摘要

　　ADR为互联网巨头公司避免了融资过程中拆除VIE结构的麻烦。阿里、京东、百度、网易等互联网巨头赴美上市均采用发行ADR的方式募资。国内互联网公司创业早期不被国内资本看好，为了方便在海外融资，这类企业纷纷在开曼群岛注册境外公司，然后通过控股境内公司，再将境外公司主体提交到美国上市来完成海外融资，境内公司依靠境外主体实现上市的过程中也形成了互联网公司独特的VIE结构。此外，根据美国相关证券法律规定，在美国上市的公司注册地必须在美国，因此不在美国注册的公司只能采取ADR的方式进入美国资本市场。

　　阿里巴巴案例分析：存托机构的选择、ADR发行、承销与交易。阿里巴巴选定花旗银行担任存托机构，花旗银行在香港的分行作为托管机构，由托管机构保管阿里巴巴新发行的普通股票，并由存托机构在美发行ADR；在ADR销售环节，阿里指定了Credit Suisse、Deutsche Bank 、Goldman Sachs、J.P Morgan、Morgan Stanley、Citigroup等六家投行作为主承销团，承销团负责ADR的定价、推介和销售；ADR正式发行之后，投资者可委托各自的经纪人进行买入/卖出交易，交易完成后由存托机构进行过户登记。

　　解读ADS：ADR是ADS的发行凭证。海外上市公司的招股说明书一般以ADS（美国存托股份）命名即将发行的股票，ADR（美国存托凭证）是ADS持有人获得的ADS持有凭证。ADS持有人与持有公司普通股的股东不等价，但ADS持有人享有特定权益，包括投票权与股东分红权，由于二级市场流通的ADS一般以存托机构名义注册，ADS持有人需要通过存托机构行使相应权利。

　　此外，ADS持有人需要在ADS的发行、交易与注销过程中承担相应费用。以阿里巴巴为例，在ADS发行和注销过程中，投资者均需要缴纳手续费，费用最高不超过0.05美元/ADS。投资者需要担负的其他费用还包括现金或股利分配的手续费、基础证券在托管机构里的保管费等。

　　创新企业境内上市路径明晰，海外首批回A企业名单缩小至5家。境内创新企业可通过发行股票或存托凭证上市，其上市盈利指标要求有所放宽：符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在为弥补亏损的发行条件。此外，试点企业需满足（1）行业标准：包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备、生物医药等高新技术产业；（2）企业规模：境外上市红筹企业市值不得低于2000亿人民币；尚未上市企业需满足最近一年营收不低于30亿人民币，且估值不低于200亿人民币。

　　目前，尚未上市、估值超过200亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等约29家，合计估值约2.74万亿人民币；已在境外上市且符合试点条件红筹企业约5家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约7.1万亿人民币，初步预计海外首批回A企业将吸收资金约0.50万亿人民币，占当前A股总市值的1%。

　　风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期

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　　从阿里、京东在美IPO案例挖掘ADR机制细节

　　1.1、解读VIE结构：互联网巨头选择海外上市的原因

　　为什么国内互联网巨头基本上采用发行ADR的方式在美上市？阿里、京东、百度、网易等互联网巨头赴美上市均采用发行ADR的方式募资。一方面，国内互联网公司创业早期的时候不被国内资本看好，为了方便在海外融资，纷纷在开曼群岛注册境外公司，然后通过控股境内公司，再将境外公司主体提交到美国上市来完成海外融资，而境内公司依靠境外主体实现上市的过程中也形成了互联网公司独特的VIE结构。另一方面，根据美国相关证券法律规定，在美国上市的公司注册地必须在美国，因此不在美国注册的公司只能采取ADR的方式进入美国资本市场。

　　如何理解国内互联网巨头们的VIE结构？境内主体为了实现在境外上市，纷纷采用了可变利益实体（VIE）的结构。VIE结构指境外的上市主体（Quoted Company）与境内业务经营实体（Variable Interest Entity）是相分离的，境外上市主体需要通过合同协议（Contractual Agreements）的方式控制经营主体。VIE架构分为境外上市主体、境内外资全资子公司（WFOE）和持牌经营公司，该架构起始于新浪赴美上市，此后被广泛运用于网易、百度为代表的互联网、电商企业。

　　阿里巴巴与京东都是以VIE结构在美上市，上市主体的注册地均在开曼群岛。具体股权结构方面，以阿里巴巴为例：除去上市主体控股的境外子公司，阿里巴巴主体在境内还包括完全由外资持股的四家公司，但这些外资公司在境内从事增值电信等业务会受到限制，因此境内的外资公司通过合同协议的方式控制着由马云、谢世煌内资持股的浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司、杭州阿里技术有限公司、杭州阿里巴巴广告有限公司和阿里巴巴云计算公司。而真正在境内经营业务的是内资持股的这几家公司，通过VIE结构，境内主体实现了境外上市。

　　1.2、解密ADS：ADR是ADS的发行凭证

　　ADS（美国存托股份）一般指ADR发行中代表的相应基础股票。招股说明书原文都是以ADS来描述即将发行的股份：比如2018年3月29日刚在纳斯达克上市的爱奇艺，其招股书披露每股ADS发行价区间为17至19美元，每股ADS代表7股A类普通股。在IPO过程中，存托机构实际上是以A类普通股为基础发行ADS，而ADR实际上是相关主体持有ADS的权利凭证，一般情况下，持有ADR即持有ADS。

　　2014年我国两大互联网巨头阿里巴巴、京东分别在美国纽约证券交易所与纳斯达克相继上市。京东与阿里巴巴的IPO均是通过发行美国存托股份（ADS）的方式募资，其中京东于5月在纳斯达克挂牌，公开发行0.94亿份ADS，募资17.8亿美元；同年9月，阿里巴巴的上市创造了纽交所史上最大IPO的记录，公开发行3.2亿份ADS，募资217.7亿美元。

　　1.3、IPO案例分析：从阿里巴巴看ADR的发行与交易机制

　　阿里巴巴ADR的发行到交易过程中，主要经历发行公司选择存托管机构、ADR发行、ADR承销以及ADR交易四个关键环节。首先，公司选定花旗银行担任存托机构，花旗银行在香港的分行作为托管机构，由托管机构保管阿里巴巴新发行的普通股票，并由存托机构在美发行ADR；在ADR销售环节，阿里指定了Credit Suisse、Deutsche Bank 、Goldman Sachs、J.P Morgan、Morgan Stanley、Citigroup等六家投行作为主承销团，承销团负责ADR的定价、推介和销售；ADR正式发行之后，投资者可委托各自经纪人进行买入/卖出交易，交易完成后由存托机构进行过户登记。

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　　ADS持有人的六问六答

　　2.1、投资者该如何持有ADS？

　　投资者可以通过直接或间接地持有ADR来持有注册过的ADS，即ADR代表的ADS都是经过个人或机构名义注册登记的。（1）直接持有：投资者以其名义注册ADS就会生成相应的 ADR，投资者通过持有这份ADR来直接地持有ADS。（2）间接持有：投资者持有的ADS并非以投资者名义注册，而是以存托机构的名义注册的，存托机构将ADS注册后会发行相应ADR并将其流通到市场上进行交易，投资者通过交易方式获得ADR从而间接的持有ADS。

　　对于直接持有，投资者以自己名义对ADS进行注册并获得相应的持有凭证ADR；对于间接持有，也就是常见的二级市场流通的ADR，其背后对应的ADS的注册机构是发行该ADR的存托机构，投资者通过二级市场的经纪商交易、持有此类ADR。

　　2.2、投资者持有ADS后是否成为企业的股东？

　　实际情况下，投资者主要通过向ADR的发行机构，即存托机构，购买获得ADR，这类ADR对应的ADS的注册机构是相应存托机构，投资者通过间接方式持有ADS，ADS持有人与普通股股东的地位不等价，但ADS持有人仍然享有属于ADS持有人的权利，如投票权、股息权等，且投资者需要通过存托机构方能行使其ADS持有人权利。就阿里巴巴而言，对投资者首次认购到手上的ADR，其背后对应的ADS都是经由花旗银行注册过的，投资者需要通过与相应存托机构磋商才能行使ADS持有人的权利。

　　2.3、投资者持有ADS能否行使普通股投票权？

　　ADS持有人具备投票权，但需要通过相应注册人或注册机构才能行使，二级市场上流通的ADR对应的ADS注册机构为相应存托机构，投资者均间接持有ADS，投资者需要通过存托机构才能行使相应投票权，具体操作为，投资者通过存托机构，向企业所在地的托管机构（存托机构的海外分支机构）发出相应指令，托管机构将代替投资者行使投票权。根据存托协议规定，存托机构将会为投资者提供行使投票权的方式，并由存托机构代理投资者进行投票，但存托机构并不对最终权利的行使成败负责。

　　2.4、投资者持有ADS如何获得股利分配？

　　投资者通过存托机构获得相应ADS的分红派息。当托管机构（存托机构在海外的分支机构，负责基础证券的保管）收到了扣除税费后的现金股利或股票股利并将之汇给存托机构，存托机构根据投资者持有的ADS代表的普通股数量、按比例对投资者分红派息。

　　2.5、ADS与A类普通股间能否自由转换？

　　从发行与注销过程看，ADS与A类普通股之间的自由转换是可实现的。

　　发行：以阿里巴巴首发募资为例，阿里巴巴在美首次上市一共发行了3.2亿份ADS，每份ADS代表一股普通股，其中有1.23亿份ADS是通过新股发行的，另外1.97亿份ADS是阿里的大股东包括雅虎、马云等持有部分老股票的转让。无论是新股发行还是老股票的转让，均可以通过将股票存进托管机构，并由存托机构发行ADS再转售给公众投资者。

　　注销：投资者可向存托机构申请取消ADS，相应的ADR也会从存托机构注销，ADS取消后将会变为A类普通股，这部分普通股将会存入投资者在托管机构里开设的相关账户中。

　　2.6、投资者持有ADS需要担负的费用有哪些？

　　在ADS发行和注销过程中，投资者均需要缴纳手续费，费用最高不超过0.05美元/ADS。投资者需要担负的其他费用还包括现金或股利分配的手续费、基础证券在托管机构里的保管费等。

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　　“独角兽”企业境内上市路径明晰，海外首批回A企业名单缩小至5家

　　3.1、试点企业名单、规模要求确定，“独角兽”上市方式明晰

　　试点企业名单、规模要求确定。3月30日，国务院同意证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，在这次改革中，最受市场关注的创新企业盈利指标问题得到明确：符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在为弥补亏损的发行条件。（1）试点企业的行业标准：符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。（2）试点企业的规模标准：已在境外上市的红筹企业市值不低于2000亿人民币；尚未在境外上市的创新企业最近一年营收不低于30亿人民币，且估值不低于200亿人民币；或者收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

　　“独角兽”企业在境内上市的路径逐步明晰。无论在境内还是境外注册，只要是符合股票发行上市要求的试点企业都可以直接在境内发行股票上市，这较美国必须在境内注册方能发行股票上市的要求稍有放宽；对于不具备境内股票发行上市要求的红筹企业（VIE架构限制等）可以存托凭证形式上市，存托凭证发行方式和运行机制与ADR相似，预计CDR的发行将参考二级、三级ADR的方式；此外，CDR的运行和交易以人民币结算，发行人可购买外汇汇出境外或直接以人民币进行分红派息。

　　3.2、潜在未上市试点企业合计市值约2.74万亿，海外“独角兽”首批回A名单范围缩小至5家

　　3.2.1、未在境内外上市的“独角兽”企业市值规模约2.74万亿人民币

　　根据2017年中国独角兽企业发展报告，截至2017年底，未在境内外上市且估值200亿元人民币门槛的企业或不足30家，包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等，合计估值约2.74万亿元人民币。值得注意的是，上述上榜企业未全部公开营收数据，且部分公司或不符合相关行业要求，所以符合200亿人民币门槛的未上市公司或更少。

　　3.2.2、已在境外上市、符合试点企业要求的“独角兽”仅5家

　　对已在境外上市的创新企业，符合试点企业要求（市值不小于2000亿人民币）的“独角兽”公司范围缩小至5家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约7.1万亿人民币，初步预计境外上市“独角兽”们回归将吸收资金约0.50万亿人民币，约占当前A股总市值的1%。