摘要

　　复盘HDR与TDR历史。（1）香港联交所于2008年推出存托凭证制度，允许在海外注册的公司通过发行HDR上市，此后共有四家公司发行过HDR，现仅存一家HDR挂牌。从历史四家公司HDR发行股数看，HDR对应的普通股股数占公司总流通股本的比例在5%-10%之间。（2）台湾证券交易所的存托凭证制度已有超过20年历史。历史上TDR挂牌数量共36家企业，目前仅存17家TDR仍在市场上流通。从TDR发行的普通股比例来看，样本公司发行TDR对应的普通股占其总流通股本比例的平均值约为7.1%。

　　以淡水河谷与Coach为例，研究介绍上市的DR如何定价。介绍上市是指已经在一个证券市场发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市，该上市方式不需要发行新股份。2010年淡水河谷以介绍上市方式在港发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR与3.93亿份代表A类优先股的A类优先HDR；2011年Coach以介绍上市方式在港发行最多不超过2.94亿份HDR。HDR以竞价交易形式在港交所交易，首日的开盘市价将参考前一日公司在原证券市场上市的股票价格，并以竞价的方式决出。

　　以日本SBI与康师傅为例，研究融资型DR如何定价。（1）2011年SBI计划全球发售1750万份HDR，每份HDR对应0.1份普通股。SBI的包销商规定，HDR的发售价将不高于每份145.52港元，且预期不低于经折算后的东京交易所市价。HDR的具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标的情况，由包销商和发行人协商后确定。最终确定每份HDR定价为80.23港元，较前一日东京证交所收盘价8600日元（789.0港元）的十分之一溢价1.7%。（2）2009年康师傅向台湾交易所以IPO融资目的申请发行3.8亿份TDR，每份TDR对应0.5份普通股。本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金，并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高，最终每份TDR定价为询价区间的上限45元新台币。

　　关于CDR定价的衍生猜想。（1） 以非融资型的CDR上市，其定价方式可参考淡水河谷与Coach在港发行非融资型HDR的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的CDR上市，上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份CDR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。（2）以融资型的CDR上市，其定价方式可参考日本SBI发行HDR与康师傅发行TDR募资的案例。如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，CDR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份CDR对应的普通股数目进行折算。

　　风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期

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　　复盘HDR与TDR的历史，并从相应案例研究其定价

　　1.1、 复盘HDR与TDR历史

　　HDR（香港存托凭证）与TDR（台湾存托凭证）的基本原理与其他类型的DR相同。外国公司将其有价证券存放在香港或台湾境外的托管机构中，香港或台湾本地的存托机构以被存放的有价证券为基础发行HDR或TDR。持有HDR或TDR的投资者相当于间接持有外国公司发行人的股份，可享有股东分红权等经济权益，但股东投票权需要通过存托机构与托管机构间接行使。

　　HDR与TDR的历史概览：

　　（1）香港联交所于2008年推出存托凭证制度（HDR），允许在海外注册的公司通过发行HDR的方式上市。此后一共有四家海外公司发行过HDR，其中淡水河谷既发行了代表普通股的HDR又发行了代表A类优先股的HDR。目前淡水河谷、Coach、日本SBI（思佰益）已经摘牌退市，仅存日本迅销一家HDR，公司的主体在日本证交所上市，是一家零售控股公司，旗下品牌包括优衣库、ASPESI等。从历史四家公司HDR发行股数来看，HDR对应的普通股股数占公司总流通股本的比例在5%-10%之间。

　　（2）台湾证券交易所的存托凭证制度（TDR）已有超过20年历史。1998年新加坡福雷电子是第一支在台交所上市的TDR，由于早期（1998年-2008年）台交所对TDR的发展不够重视且限制TDR募集资金在大陆投资，2008年底之前仅有5家TDR挂牌上市；2009年台交所进行了改革并推动TDR发展，2009-2011三年共有31家TDR挂牌；2012年开始TDR市场迅速冷却，交易量萎缩、价格下滑，由于大量TDR持有者申请兑回原股份，部分TDR公司陆续摘牌下市。历史上TDR挂牌数量共36家企业，目前仅存17家TDR仍在市场上流通。从TDR发行的普通股比例来看，样本公司发行TDR对应的普通股占其总流通股本比例的平均值约为7.1%。

　　1.2、 以淡水河谷与Coach为例，研究介绍上市的DR如何定价

　　介绍上市是指已经在一个证券市场申请发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市，该上市方式不需要再发行新股份，流通的存托凭证以初始上市股份为基础证券，即以存量流通股份发行存托凭证。

　　1.2.1、 淡水河谷案例：第一家在港发行HDR的外国公司

　　巴西淡水河谷公司是全球体量最大的铁矿石生产和出口商，此前已经在巴西证券交易所上市，并且也在纽交所发行了ADR上市。淡水河谷是第一家在港通过介绍上市发行HDR的外国公司，此次上市并不涉及新股发行，公司的目的是通过港交所上市增加公司知名度，接近中国市场。

　　公司于2010年12月2日公告将通过介绍上市的方式发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR与3.93亿份代表A类优先股的A类优先HDR，其中HDR与基础股票的转换比例均为1：1。在此需要特别说明的是：由于HDR主要来自原普通股股东或ADR持有人主动申请转换的部分，为了保证市场的流动性问题，港交所特地选定摩根大通（J.P. Morgan）为指定交易商，指定交易商将与原部分股东签订协议借入普通股并转为HDR作为库存，在HDR初始上市交易的两个月内，该库存HDR主要用于维持市场的流动性。此外，为了鼓励HDR的转换，在HDR上市刊登公告日起两个月内，存托机构不收取任何HDR的转换费用。

　　淡水河谷HDR上市日的定价：HDR以竞价交易的制度在港交所交易，淡水河谷发行的HDR与A类优先HDR均于2010年12月8日正式上市，首日的开盘市价将参考前一日公司在巴西与纽约交易所的股票价格，经相应汇率转换后，以竞价的方式决出。淡水河谷HDR首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西证券交易所普通股收盘价56.72雷亚尔（261.6港元）溢价3.2%，首日成交量18.75万份；淡水河谷A类优先HDR首日开盘价为236.6港元，较前一日巴西交易所A类优先股收盘价50.2雷亚尔（231.5港元）溢价2.2%，首日成交量1.83万份。

　　1.2.2、 Coach案例：以介绍上市的HDR登陆港交所，望提升品牌知名度

　　Coach是美国的高端时尚品牌，主营男女精品皮革配饰与礼品，最早在2000年时就在纽交所上市。Coach于2011年12月1日发行HDR登陆港交所，此次上市不以集资为目的，主要为了瞄准内地市场，并借此提升品牌形象与知名度。公司向港交所申请发行最多不超过2.94亿份HDR，每份HDR代表0.1股普通股。除了每份HDR代表的普通股不同外，Coach发行HDR上市的流程与前述的淡水河谷一致。

　　Coach公司HDR的定价：HDR以竞价交易形式在港交所交易，Coach发行的 HDR于2011年12月1日正式上市，首日的开盘市价将参考前一日公司在纽交所的股票价格，并以竞价的方式决出。由于每份HDR代表0.1股普通股，其首日开盘价为47.65港元，较前一日纽交所收盘价62.59美元（487.45港元）的十分之一折价2.2%，首日成交量为7.1万份。

　　1.3、 以日本SBI与康师傅为例，研究融资型DR如何定价

　　1.3.1、 日本SBI公司案例：发行HDR募资14.04亿港元

　　日本SBI控股株式会社是一家主要从事金融服务业务的公司，已经于2007年在东京证券交易所上市。SBI同时也是日本首家在香港上市的公司，公司在2011年3月31日发布全球发售HDR的IPO公告，计划全球发售1750万份HDR，其中公开发售175万份，国际配售1575万份，每份HDR对应0.1份普通股，最高发售价不超过145.52港元。（注：公开发售供香港公众人士、机构以及专业投资者参与；国际配售将向对HDR有庞大需求的机构及专业投资者有选择地推销发售。）

　　SBI公司HDR的定价：SBI的包销商规定，HDR的发售价将不高于每份145.52港元，且预期不低于经折算后的东京交易所市价。HDR的具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标（投资者须表明拟按某价格认购国际配售HDR的数量）的情况，由包销商和发行人协商后确定。SBI公司于2011年4月13日早间公布HDR认购结果，并确定每份HDR定价为80.23港元，较前一日东京证交所收盘价8600日元（789.0港元）的十分之一溢价1.7%，最终SBI公司成功募资14.04亿港元。

　　1.3.2、 康师傅案例：发行TDR募资171亿新台币

　　康师傅早在1996年就在港交所发行了普通股上市，2009年12月，康师傅向台湾交易所以IPO融资目的申请发行3.8亿份TDR，每份TDR对应0.5份普通股。本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金（每100份TDR为4500元新台币），并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高，最终每份TDR定价为询价区间的上限45元新台币，康师傅成功募资171亿新台币。从2009年12月16日上市后的股价表现看，康师傅TDR上市首日涨停报价48.15元新台币，较康师傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新台币）溢价18.9%，由于TDR可申请兑回原股份，随着TDR投机者热情的消散，康师傅TDR与港股的价差上市后不久便逐步收敛。

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　　关于CDR的衍生猜想

　　2.1、 CDR对应的普通股股数占公司总股本的比例会在什么范围？

　　根据各类存托凭证发行的经验，我们估计CDR发行对应的普通股股数占公司总流通股本的5%左右。

　　2.2、 CDR发行时该如何定价？

　　根据公司是否以融资为目的发行CDR上市，发行的CDR可能存在两种类型：

　　（1） 以非融资型的CDR上市，其定价方式可参考淡水河谷与Coach在港发行非融资型的HDR的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的CDR上市，那么基础股份来源将是原股东或者是ADR持有人向存托机构申请将ADR注销，将对应基础股份转换为CDR并在国内上市。上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份CDR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。

　　（2） 以融资型的CDR上市，其定价方式可参考日本SBI发行HDR与康师傅发行TDR募资的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合试点要求的企业如果以融资型的CDR上市，那么基础股份来源将是公司新发行的普通股。对应CDR的定价：如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，CDR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份CDR对应的普通股数目进行折算。

　　2.3、 CDR发行是否可能存在网下询价？

　　就目前存在的存托凭证（ADR、HDR、TDR）的发行方式而言，存托凭证的发行与相应证券市场的IPO发行方式没有明显差别，CDR的发行可能与国内IPO上市方式相似。就国内IPO上市方式而言，对发行股数小于2000万股的公司，将直接采取网上定价发行，对于发行股数大于2000万股的公司，将存在网下询价与配售环节；我们预计CDR的发行可能以一定标准（如CDR发行的份数）存在网上直接定价发行和网下询价配售两种形式。

　　2.4、 CDR与基础证券能否自由兑换？

　　CDR与基础证券之间大概率不能自由兑换。一方面是因为我国人民币资本项目还不能自由兑换；另一方面，中国资本市场的开放程度尚不及香港证券市场，在当前环境下，CDR尚不适合与基础证券之间进行自由兑换。