投资要点：

　　云业务继续保持三位数增长，净利润大幅扭亏

　　分业务看，1、软件业务：营收 7.02 亿，同比增长 16%。2、云服务：营收3.66 亿，同比增 158.3%(18 年 Q1 云口径有了变化，包含了金融云业务)。其中，云业务进一步细分，a)云平台 PaaS+应用软件服务 SaaS+非金融类业务运营 BaaS(这个云业务口径和之前保持一致)：营收 0.64 亿元，同比增长155.4%；b)支付服务：0.23 亿元，同比增长 32.6%；c)互联网投融资信息服务：营收 2.8 亿元，同比增长 180.5%。

　　企业客户数：截止 2018 第一季度，公司云服务企业客户数 409 万，比 17 年末增长 4%多，其中付费客户 25.96 万，比 17 年末增长 11.2%。

　　财务指标：18 年第一季度归母净利润亏损 1.08 亿元，同比减亏 35.4%；归母扣非净利润亏损 1.12 亿元，同比减亏 32.8%；归母扣非扣股权激励成本的净利润：亏损 4300 万，同比减亏 73.8%。经营现金流流入 13.59 亿元，同比增长 50.9%，高于营收的 10.74 亿元；经营现金流净额-5.01 亿元，同比缩窄22%；预收账款 9.18 亿元，比 17 年末增加 7.4%，其中云预收账款 1.2 亿，17 年末 9129 万，增长 31%。研发继续保持高投入，18Q1 研发投入 2.87 亿元，占营收比重 26.7%，其中资本化率 17.3%。

　　云平台将成为公司云业务的主要增长点，基于云平台的 SaaS 生态化效应显现。2017 年 12 月，公司和湖北省经信委签署战略合作协议，合作建设湖北省工业云(用友)平台；2018 年 4 月 27 日，该平台正式发布并上线运营。根据计划，2018 年 10000 万家企业将通过该平台实现上云，目前已经入驻的湖北企业已达 5000 家。随着已经签署(江西、湖南、湖北、浙江)和将要签署战略合作协议的省份进一步落地工业互联网平台建设，云平台(尤其是精智)将成为公司未来云业务的主要增长点。除了与省级政府合作建设外，公司还帮助大型企业建立专属云平台，目前已签约鞍钢、深圳特发、大亚圣象、江铜集团、中国振华电子集团等客户。自 2017 年 8 月公司发布精智工业互联网平台以来，精智高速增长，2017 年收入贡献近 7000 万。此外，《国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》表示，到 2020 年，支持建设 10 个左右跨行业、跨领域平台，到 2025 年形成 3-5个具有国际竞争力的工业互联网平台，我们认为用友精智工业互联网平台有望成为其一。PaaS 平台提供商的数量相较于 SaaS 而言大幅减少，良好的竞争格局利于后期规模化发展。随着公司云平台客户数和规模的高速增长，无论是 SaaS 的推广易度还是使用粘性都会大大提高，通过聚焦自有的四大 SaaS 应用(营销、财务、协同、人力)以及聚集大量合作伙伴的应用，SaaS 生态化效应开始显现。

　　对标海外转型成功案例，公司有望迎来收入与 PS 双升。我们认为 18 年公司云业务占营收比例将超过 10%，作为最有可能成为我国企业 SaaS 龙头的公司，整体 PS 估值合理。参考海外案例，从转型初期到模式得到认可，PS 至少提升一倍以上，转型期 Adobe 的 PS 从 4 倍左右提升到 9 倍左右，Autodesk 从 4 倍提升到 10倍出头，Adobe 转型成功后 PS 进一步提升到 13 倍左右。目前用友对应 2018 年 PS 6-7 倍，随着国内对公司转型的认可，用友有望进入 PS 的提升期。如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到 25%-30%，那么 10倍的 PS 对应 33-40 倍左右的 PE，处于合理范围。用友中长期有望迎来 PS 和收入的双升，空间弹性大。继续维持“买入”评级。

　　风险提示：云业务发展不及预期