2016年，PPP自带耀眼光环，走到哪都是夹道欢迎，与谁寒暄，谁就涨停。

　　2018年，PPP却似身染瘟疫，走过路过避之不及，与谁握过手，谁就跌停。

　　被视调配资源良好机制的PPP模式，为何在A股市场获得截然不同的反应？对于上市公司来说，PPP究竟占据着怎样的位置？短期、中期及长期，PPP能给A股带来哪些改变？目前，市场所担忧的问题是否成立？

　　一根稻草压倒整个板块

　　5月21日，东方园林(行情002310,诊股)公告披露，原计划发行规模不超过10亿元（含10亿元）的公司债，分两个品种，结果品种一募集5000万元，品种二无实际发行。

　　一石惊起千层浪。公司债意外遇冷，导致二级市场对东方园林稳健运行产生怀疑。

　　当日，东方园林午后崩盘，跌幅一度超过9%，最终收跌4%。但市场情绪并未就此好转，5月23日、24日，东方园林再度大跌5.83%、8.74%。公司因此停牌。

5月25日，铁汉生态(行情300197,诊股)放量跌停，蒙草生态(行情300355,诊股)放量跌停。

　　据统计，5月21日至今，万得PPP指数连续7天收阴，累计跌幅为5.1%。如不是东方园林、铁汉生态等个股停牌，下跌幅度可能进一步扩大。

　　这一情况与2016年PPP的火热态势形成鲜明对比。彼时，PPP被视为增长新动能，已达万亿的投资规模，令市场对相关公司形成乐观预期。

　　众多券商发布研究报告，测算PPP受益股的盈利增速，“掘金PPP”的声音不绝于耳。

　　为何在不到两年时间中，市场出现如此极端的变化？有些券商的研究报告可做参照。

　　申万宏源(行情000166,诊股)提出，维持建筑行业本身垫资运营风险高，叠加今年继续去杠杆令下游基建、地产现金流压力大，预计应收账款周转率进一步下降的判断，这会对建筑企业经营现金流造成负面影响，在紧信用的环境下建筑企业筹资压力上升，风险加大，整体谨慎，投资以高评级央企为主。

　　此外，2018年PPP继续强调规范运营、清库和整改压力仍存，可能会对建筑行业融资进一步造成负面影响，特别是对较弱的地方国企和民企；对于园林企业，虽然清库比例（退库数量/2018年一季度在库余额）是较低的水平，但由于均是民企，在融资收紧和近期债市上市民企风险爆发的大背景下，预计融资难问题将进一步凸显。

　　这一情况也得到了部分投资人士的认可。某沪上私募人士表示，PPP项目对执行企业的资金要求较高，而民营企业往往依赖外部资金，一旦融资成本抬升或融资渠道收紧，很有可能面临较大的运营压力。

　　50余家公司万亿订单在手，

　　是幸福，也是烦恼

　　据不完全统计，2017年至今，共有54家A股上市公司披露PPP订单公告，订单总金额为8798.74亿元。如果考虑到一些未披露的规模较小、尚未明确的项目，这一数据很有可能进一步膨胀至万亿。

　　其中，中国铁建(行情601186,诊股)、中国电建(行情601669,诊股)、葛洲坝(行情600068,诊股)和中国交建(行情601800,诊股)四家央企占据了合同金额的前四席，分别为1125.76亿元、1105.79亿元、1010.7亿元和787.2亿元（根据公司2017年至今披露的PPP相关公告统计，低于实际水平，下同）。

　　由于这些央企自身体量巨大，千亿级别的订单占其日常经营的比重并不大，因此合同金额占2017年现金流的比例分别为16.13%、41.38%、88.31%和16.93%。

　　参照这一标准，民营企业在手PPP订单规模颇为惊人。

　　例如，东方园林仅次于上述四家央企，2017年至今签订的PPP合同总金额为572.15亿元，是公司2017年现金流的503.74%，是当年净利润的2627.06%。

　　蒙草生态PPP合同总金额为552.96亿元，是公司2017年现金流的1522.06%，是当年净利润的6551.74%。

　　铁汉生态PPP合同总金额为297.16亿元，是公司2017年现金流的628.15%，是当年净利润的3924.86%。

　　龙元建设(行情600491,诊股)PPP合同总金额为294.18亿元，是公司2017年现金流的222.97%，是当年净利润的4850.25%。

　　上述私募人士表示，超过目前营收规模的订单，可从两个角度来看，一方面，公司已经拿到了大量的订单，并且相当比例是已经入库的项目，未来将为公司业绩带来持续提升。这也是众多研究机构看好PPP领域公司的核心。

　　另一方面，大量订单在手需要持续的资金推动，但民营企业由于种种原因，资金实力并不是特别强，一旦个别项目出现问题，或公司筹资渠道不畅，很有可能影响订单执行，甚至影响公司正常运营。

　　事实上，后一种情况已经逐渐显现。

　　由于PPP项目大多通过设立项目公司实施，导致相关上市公司的经营性现金流较为平稳，而投资性现金流持续流出，最终资产负债率不断攀升。

　　东方园林在2017年年报中披露，报告期内，公司投资成立SPV公司43家。截至报告期末，公司共投资成立SPV公司75家。SPV公司的快速落地为PPP项目的施工和融资奠定了良好的基础。公司非常注重PPP项目的金融落地情况，目前公司和多家银行达成战略合作，并协助SPV公司与上述银行签订贷款合同。

　　财务数据也反映了这一情况，2017年，东方园林经营活动产生的现金流净额为29.24亿元，而投资活动产生的现金流净额为-45.11亿元。

　　公司的资产负债率也在不断攀升，2014年至2017年，东方园林的资产负债率分别为56.22%、63.83%、60.68%、67.62%，到了今年一季度末，这一数据达到70.1%。

　　申万宏源研究表示，从杠杆率水平来看，PPP项目公司杠杆率普遍在70%以上。受大量PPP项目并表影响，园林企业公司杠杆率明显大幅上升，行业中位数从2016年底的61%上升至2018年一季度的70%。

　　长期向好短期承压

　　经过数年的高速发展，我国已经成为全球最具影响力的PPP市场。

　　数据显示，截至2018年4月23日，全国PPP综合信息平台项目管理库共入库项目7253个，入库项目金额11.42万亿元。

　　高速发展的同时，政府变相兜底、风险分配不合理等问题也在露头。对此，2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号，下称“92号文”），以规范市场。

　　根据5月8日财政部PPP合作中心发布的各地落实PPP项目库集中清理工作报告，截至2018年4月23日，各地累计清理退库项目1695个，涉及投资额1.8万亿元；对比财政部2018年第一期季报，4月仍有6000亿项目被清理退库。

　　清理退库自然不可避免导致部分公司项目受到影响。

　　铁汉生态4月11日发布公告称，近期，新疆自治区政府有关部门要求辖区内部分PPP项目暂时停工，并对PPP项目的合规性进行整理和筛查。公司根据要求，对该区域正在施工的四个PPP项目采取了暂时停工措施。

　　对于涉事项目，铁汉生态逐一分析，并提示了“项目规模缩减，公司对该项目的经济收益将随之减少”的风险。

　　对于清理退库，不少研究机构认为这是规范之举，有利于长期稳健发展。不过，对于深耕PPP业务的公司来说，处理好发展速度与资金平稳的关系，是走得长久的必由之路。

　　华创证券表示，清库带来行业竞争格局改善，PPP量质齐升。清库后PPP领域成熟度提升，融资环境放松，进一步利好环保PPP公司，规范化有望打开PPP估值提升之路。

　　天风证券表示，PPP是一种模式，在2015年以前，景观园林行业一直处于发展之中，项目以EPC、BT等模式大量存在，并非在整顿PPP之后对行业带来灭顶之灾。园林行业、企业发展的主要矛盾不是PPP，真正的主要矛盾是企业必须在发展速率和自身杠杆、融资空间之间取得平衡。