Q1 业绩表现稳健，茅台发货量基本符合市场预期。18Q1 实现收入 184 亿(+32.2%)，其中酒业收入 175 亿(+31.2%)，利息收入 9.3 亿(+53.7%)。拆分来看，1)茅台酒 Q1 实现收入 157.6 亿(+27.5%)，按照 17 年报表吨价上涨 20%计算(18%直接涨价+2%的产品结构提升)，Q1 的发货量在 7600 吨左右，量同比增加 6%，基本符合市场普遍预期的 7500-8000 吨。2)系列酒Q1 实现收入 16.9 亿(+80.5%)，主要是因为系列酒在 17Q2 才开始发力，Q1低基数下同比增长较快。

　　提价带动毛利率上升，理性看待预收账款回落。1、Q1 整体毛利率 91.7%，同比提升 0.2pp，茅台涨价 18%对毛利率的正向促进和系列酒占比提升对毛利率的拖累相互抵消，整体毛利率基本持平。2、销售费用率、管理费用率分别下降1.0pp 和 1.5pp，主要系收入体量增加带来的规模效应。财务费用因利息收入减少增加，整体三费率达 11.7%，同比下降 2.3pp，带动净利率进一步改善，达49.6%(同比+2.6pp)。2、Q1 预收账款 131.7 亿元，同比减少 58 亿，环比减少 13.6 亿。市场担忧预收款下降是因为经销商打款积极性下降，担心蓄水池效应减弱。实际上预收款变化主要和公司政策有关，目前茅台公司为控制渠道库存和价格体系，要求经销商严格执行按月打款，去年同期经销商可以提前打款，因此需理性看待因政策变化导致的预收款下降。

　　节后批价稳定，需求不减，全年业绩增长有保障。1、茅台节后淡季批价依旧稳定在 1500-1600 元之间，终端需求依旧旺盛。全年公司计划发货量 2.8 万吨，供应持续偏紧，预计全年价格有望稳定在 1500-1600 元。18 年维持量 10%增长，价格 20%增长的判断，茅台酒全年收入增长 30%以上有保障。2、系列酒经销商大幅增加(Q1 增加约 28 家)，18 年冲击 80 亿(含税)销售目标，为业绩增长贡献增量。我们认为茅台这轮对量、价的把控更加精准、稳健，景气周期有望维持更长时间，看好在未来三五年内公司保持持续、稳定的高增长。

　　盈利预测与评级。预计公司 2018-2020 年收入复合增速为 23.4%，归母净利润复合增速为 26.5%， EPS 分别为 29.11、 35.92、 43.64 元，对应动态 PE 为 23、18、15 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：白酒行业景气下行风险，食品安全风险。