| 顶尖财经网(www.58188.com)2018-5-27 19:02:31讯：
海通姜超：这是外国投资者最关注的中国核心问题
本文来源姜超宏观债券研究，作者姜超等，原标题《该不该投资中国，机会在哪里？--美国路演的体会》
观点
上周我又到了美国路演，有幸拜访了Oppenheimer、Point72、Fidelity、Blackrock、Tiger、Viking、TIAA、Matthews等诸多的金融机构，其中有一些是全球投资，有一些是专注新兴市场或者是亚洲市场投资，但都不约而同地对中国市场表达了兴趣，其实大家所关心的一个核心问题是：到底该不该投资中国资本市场，哪些领域有机会？
开放吸引全球关注。
首先，我们感受到美国机构正在加大投资中国的力度，背景是中国资本市场开放力度的加大。一方面，由于MSCI今年把A股加入全球新兴市场指数，因此许多以前投资中概股和港股的机构，目前正在进入A股市场。另一方面，由于中国金融行业的开放加快，不少外资的资产管理公司已经在中国设立了独资的子公司，例如Blackrock上海公司的人数已经超过了其美国总部中国业务的人数。
关心问题五花八门。
而美国投资者所关心的话题，其实也是五花八门。比如我有幸见到了Oppenheimer基金的CIO，他的平均持股期是10年以上，所以他问我的问题是怎么看5到10年以后的中国？这和我们在国内大家主要只关注短期问题形成了鲜明对比。
当然，中国当前的供给侧改革、资管新规、地产泡沫、债务杠杆、经济走势、新经济也是重点关心的话题，而所有人都关心的还有中美贸易战的问题。
工业化靠举债发展。
如何理解中国经济的未来，首先要理解中国经济的过去。
过去中国处于工业化时代，我们拥有人口红利和城市化两大支柱，其中人口红利下平均每年新增1000万年轻人参加工作，城市化下每年2000万农民进城，每年新增3000万人的有效需求，大家要买更多的房子、车子，这意味着中国企业的任务就是借更多的钱，生产更多的产品，举债发展是工业化时代中国经济发展的最佳模式。
但是现在中国的人口红利已经结束了，年轻人口平均每年减少500万，城市化的红利虽然还在，但是城市化率已经达到60%，离70%的成熟期已经很接近了，未来如果还靠举债来发展，长期来看只会是更多的债务、更大的泡沫，这说明举债发展模式已经走不通了。
消费升级靠股权融资。
未来虽然中国的年轻人数量变少了，但是大家的收入还在增加，因此未来中国居民不需要更多的消费品，需要的是更好的消费品，消费升级是中国经济以后发展的主旋律。
而消费升级体现在两个方面：一是从数量消费向质量消费转变，二是从物质消费向服务消费转变。而品质消费靠的是企业创新，依靠的是科学家、工程师等，服务消费靠的是医生、老师等，所有这些都是人力资本，而人力资本属于轻资产，无法从银行获得足够贷款，只能靠股权融资。
因此，中国经济转型最核心的是改变融资结构，要压缩债务融资，增加股权融资，这其实也是降低中国经济的债务杠杆的关键手段。
收缩货币抑制举债。
首先，要收缩货币、抑制债务融资。过去10年，中国全社会的债务率从130%翻一番到了250%，全国房价大幅上涨，原因就在于货币严重超发。
十年以前，中国的广义货币M2总量仅为40万亿，而到了17年末已经超过160万亿，M2在10年内翻了4倍，而且M2的统计还不包括银行理财，这部分的规模在17年末接近30万亿，这意味着包括影子银行以后的中国货币总量已经接近200万亿。
而在18年，我们开始实施资管新规，不允许银行理财保本保收益、打破刚性兑付，这意味着未来影子银行规模将趋于收缩。
与此同时，央行不再公布M2目标增速，理由是过去货币发得太多了，未来货币可以少发一点，当前M2增速已经降到了8%左右，考虑影子银行收缩以后还要更低，这意味着未来货币低增将是新常态，未来的货币增速可能不到过去十年均值的一半。
而如果我们下决心收缩货币，其实意味着那些依赖于举债的行业肯定会面临挑战，尤其是房地产以及相关行业。
发展股权激励创新。
与此同时，为了对冲经济的下滑，我们未来主要靠新经济、新动能，转向高质量发展。
在2016年，中国改变了GDP统计方式，把企业研发支出正式记入GDP，同时也把新产业、新业态、新商业模式等三新经济记入GDP。
为了激发企业增加研发投入，我们还改变了税制，以前做研发没有额外奖励，但从2015年开始企业研发支出可以按照150%的比例作为成本扣除，意味着研发越多、交税越少。
而股权投资是激发创新的最佳模式，无论是美国的谷歌、Facebook，还是中国的腾讯、阿里都是由股权融资所培育。
要发展股权融资，首先需要找到稳定的资金来源。美国的养老金是PE、VC的重要支柱，而2017年美国的养老金规模高达30万亿美元，是其GDP的150%，美国养老金的发展离不开税收优惠的支持。而中国的养老金2017年只有6万亿人民币，相当于美国的3%。但从18年开始，中国也开始了养老金税延的试点，未来养老金有望逐渐发展壮大。
股权融资的另一资金来源是政府资金，中国地方政府过去主要靠融资平台举债，但是从14年开始，中国中央和地方政府开始设立各种产业投资基金，包括著名的集成电路基金，把资金投向新兴行业。
而在资金的退出机制方面，今年在香港引入了同股不同权和亏损企业上市两大创新制度，这意味着以后中国优秀的创新企业不用去美国上市，可以留在香港上市。而在A股方面，国务院办公厅在3月份专门发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新企业在境内上市。
大家买中国的资产有这样的经验：就是买债券要买国有企业，因为国有企业有政府担保基本没风险，但是买股票要买民营企业，因为民营企业更有效率。为什么A股过去18年几乎没怎么涨？和我们资本市场的定位有很大关系。我们的A股设立之初的目的是给国有企业融资服务，A股市场以国有企业为主，所以很难为投资者赚钱。但是今年政府明确A股未来主要定位是为创新企业融资服务，而不分国企民企，这意味着A股以后的新兴行业公司会越来越多，未来中国的好企业不会都去美国上市，而会留在A股或者港股市场，这反过来意味着港股和A股市场将开始有持续的投资机会。供给改革历史经验。 供给侧改革并非中国的原创，在美国的80年代曾经诞生了著名的供给学派，其背景是70年代的美国货币超发，M2增速长期保持在两位数，结果导致了美国物价和房价飞涨，唯独没有创造经济增长。
而在反思货币超发之后，80年代初美国应用供给学派对经济进行了巨大的变革，主要体现在两个方面，一是减税提高企业效率，二是收缩货币，直接把M2增速腰斩了一半，结果发现只是物价不涨了，而并没有影响美国的经济增长。
而在美国的80年代以后，其资产配置发生了巨大的变化，70年代主要靠涨价赚钱，而80年代后只有两个领域出现了巨大的机会：一是创新，纳斯达克指数涨幅达30倍，另一个是债市，美国国债利率连续下降了近30年。
创新债市比翼齐飞。
而在中国过去几年的供给侧改革，被很多人理解为减少供给，依然是涨价，这其实是一种误解，无论去产能还是去库存，只是给传统行业一个喘息的机会。
而真正的供给侧改革，其实和当年美国的供给学派一样，也是一手减税、改革资本市场机制，提高企业效率；一手收缩货币。因而未来中国的投资机会也会从涨价转向创新和债市两大方向。
事实上，18年以来中国的国债利率出现了明显下降，和美国截然相反，原因就在于我们收缩了影子银行、控制了货币增速，因而一方面高风险的垃圾债收益率明显上升，另一方面低风险的国债利率开始大幅下降。
另一方面，虽然18年A股市场整体表现不佳，但是诸如医药、软件、半导体等高研发投入的行业或者公司其实表现都不错，说明市场开始认可研发投入的价值，而这也是美股长期走牛的根本原因，企业靠研发创造利润、而非靠货币创造利润。
长期方向正确最重要。
其实总结我们的观点，对于短期中国经济算不上乐观，因为货币收缩，依赖于举债的房地产等行业会受冲击，但是对于长期中国经济会更有信心，因为我们未来将会靠股权融资、靠研发创新发展经济，而不是靠举债、靠货币发展经济。
而Oppenheimer funds的首席投资官跟我说，其实长期方向正确最重要，因为他的平均持股期在5到10年，因此他更关心的是5年以后、10年以后的中国经济，如果我们还是靠举债发展，那么中国市场就只有短期投资机会，他其实兴趣不大。但如果我们从举债发展转向靠股权和创新发展，那么即便短期有风险，但是意味着长期有机会，其实这样的市场是要考虑进去做长期投资的。
做正确的事，做永远比不做要好。
对于短期的中国经济，另一个风险是债务违约的风险。因为当我们收缩影子银行、降低货币增速的时候，那些依赖于影子银行融资的企业债务会出问题。刘鹤副总理最近讲了四句话：做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的，其实意味着这一次政府打破刚兑的决心很大。
而进入18年以来，中国的债务违约事件大幅上升，甚至出现了价格接近归零的债券，因为如果公司因为无力偿债而破产清算，就可能出现血本无归。而债务违约也给短期经济和金融稳定增加了不确定性。
但在美国的投资者看来，确实从短期来看谁也说不清风险有多大，但是打破刚兑肯定是正确的选择，而且做永远比不做要好。即便是08年全球金融危机的时刻，美国让雷曼破产，让许多的家庭和企业债务违约，但是最终做坏事的得到了惩罚，美国经济也得以摆脱金融危机的影响，健康的恢复过来。
实际上，中国的债市表现其实远比大家想象的要好，在违约爆发之后，利率并非全面上升，而是出现了分化，垃圾债收益率飙升，但无风险的国债利率反而大幅下降，而高等级企业债利率也出现了大幅下降。这说明打破刚兑的过程中，只是举债过度经营不善的企业受到了惩罚，而审慎经营、财务良好的企业反而是受益的。
而且得益于过去两年的去产能和去库存，利润向各产业的龙头企业集中，而且这一轮企业也没有大幅投资扩产能，也使得这一轮的企业利润更有韧性，到目前为止中国企业整体利润依然保持了两位数的增速，这说明债务违约属于少量事件，而龙头企业反而过的更好的，一是受益于利润的集中，二是受益于利率的下降。这反过来说明中国目前并不存在系统性债务违约风险。
从全球来看，中国比很多国家要强。
另外，我们在国内的时候，由于天天拿着放大镜在看自己，所以容易对我们的问题赋予太高的权重，容易产生长期悲观的预期。而这一次我碰到了好几个美国的投资者，而且并不是中国人，对在中国的投资机会充满信心。
有一个是个俄罗斯人，在美国已经生活了20多年，跟我说自己的投资一半都在中国，他去过无数的国家，发现还是中国最好。
他说其实很多国家都有问题，比如印度大家都看好，确实印度在国家和邦的层面政府治理在改进，但他说印度底层政府太腐败了，基本没法做事情，而这些你不去印度是不知道的。还有东南亚和拉美的很多国家，政府的治理有很大的问题。只有中国政府是真正愿意做事情，也是有能力做事情的。
从市场来看，中国拥有全球最多的人口，也是最大的统一市场，可以给很多企业巨大的成长空间。从人口结构来看，虽然年轻人的数量在减少，但是受教育的人口在大幅上升，每年几百万大学生毕业，这比好多国家的人口都多。
特朗普是商人漫天要价，贸易战中国应对的很好。
还有中美贸易战，俄罗斯人也认为不用担心，他举了个例子，说比如手上这个杯子，在中国生产可能只需要1美元，因为中国人的工资低，但如果在美国生产可能需要10美元，如果不从中国进口，美国也生产不了，可能会从越南进口，因此特朗普注定了拿不回他所承诺的那些工作，反过来说这些产品最终还是会在中国生产，因为中国有成本优势，而中间只是谈判的过程而已。
而另外一个美国的基金经理，他说自己和特朗普的女儿是同学，他笑着说特朗普的女儿很优秀，没想到会有讲话这么不靠谱的爸爸。他说自己把特朗普的《谈判的艺术》读过一遍，说特朗普的风格就是狮子大开口，正常情况下比如应该从某个起点开始谈判，特朗普的做法是把这个起点提高一倍，让你觉得不可思议，但这样谈下来的结果肯定比最初要对他更有利。因此特朗普是个典型的商人，他的谈判是一种技巧，要获取更大的利益而不是不谈了。因此，不用担心中美贸易战会导致中国的企业被技术禁运，只要在贸易问题上取得进展，其实双方就可以和谐相处，而这一块中国到目前为止的应对都很好。
我说，从历史来看，中美贸易冲突不可避免，因为当年日本和美国关系那么好，也被美国收拾的够呛。但是应对中美贸易冲突有不同的选择，当年日本选择汇率升值、减少对美国的出口，导致了日本竞争力下降。但我认为中国不会选择汇率升值、减少出口，而是会选择开放市场、增加进口，比如最近降低汽车进口关税，包括承诺增加美国农产品、能源产品的进口，因为增加进口可以增加中国经济的开放度，增加中国企业的竞争力。中国会通过开放来应对中美贸易冲突，而不是倒退回去闭关锁国。
而只要中国坚持开放，美国的投资者就愿意来中国投资。
中国不是没机会，过去的好公司在国外上市，但未来会在中国上市。
另外，对于中国的资本市场，其实大家都认同有机会。
有一个关注高科技领域的基金公司，就大量投资了一级和二级市场的中国公司。他们投了京东、滴滴等一系列中国企业，而且也赚了大钱。
过去，包括阿里、腾讯、京东、百度等一大批中国企业其实给外国投资者带来了丰厚的回报，所以其实美国投资者并不是不投资中国，只是主要投资在海外上市的中国企业，投资中概股或者港股。
而在我们看来，这种现象其实非常不正常，中国这么大的国家，怎么可能好的企业都在国外上市呢？因此，鉴于中美如今的竞争关系，我们认为未来的中国的优秀企业肯定不会主要去美国上市了。比如今年香港的上市制度改了，同股不同权和亏损企业上市这些制度都和美国一样了，大家是不是可以去香港上市，不用非得去美国上市了？而且A股的制度也在改，过去是为国有企业融资服务，所以错失了中国很多优秀的创新企业，但今年A股的定位也向为创新企业融资服务转变，那么未来的创新企业是不是也会大批在A股出现？
因此，如果要投资中国，以前可以在中概股，以后必须参与港股、参与A股市场。
中国新兴行业有大机会，关注研发创新。
而对于我们提出的看好中国的创新和服务行业，美国投资者也极其认同。
首先，在美国做价值投资并非是看PE高低，成长性至关重要，诸如亚马逊这样的高科技企业其实PE长期都很高。大家并不太愿意在日本、欧洲投资，因为那边的企业缺乏长期成长性，稍微有一点成长的公司都贵的要命。
而美国的优秀企业，通常都有大笔的资金投入研发，来保持创新的能力，比如亚马逊、谷歌、微软都是每年上百亿美元的研发支出。
所以，对于中国那些愿意花钱做研发的企业，他们也是非常的认可，除了在海外上市的阿里、腾讯等以外，A股上市的不少企业也是大笔资金投入研发的典范，比如恒瑞医药、海康威视都是20亿的投入规模，而美的在家电行业中的研发投入是最大的，已经接近100亿人民币，美的收购的库卡是全球最大的机器人集团之一，其实获得了长期的技术优势。而在很多细分行业，其实中国已经出现了一批愿意高比例投入研发的公司，比如汇川技术等等，这些都有长期价值。
而对于中国的教育和医疗行业，这两个行业的需求长期向上，因此这些行业的公司也值得关注。
今年以来中国的医药行业表现很好，尤其恒瑞医药等估值已经接近历史顶部区域，在美国的投资者看来，确实它的估值已经比美国同类公司要贵很多，但是从一个成长性市场的角度，中国以后应该是全球最大的医药市场，而医药行业的大公司都是数千亿美元的市值，从这个角度来看，中国优秀的医药企业依然具备成长的潜力。
这次我在美国路演，基本上都是叫Uber出行，随叫随到，而且比出租车便宜很多，这其实意味着创新永远是经济进步的动力。我们也相信，未来的中国会转向创新而不是靠货币来发展经济。
MSCI亚太指数负责人：境外投资者将推动A股良性发展
全世界都准备开始投资了！ MSCI董事总经理、亚太区指数负责人Theodore Niggli（下称Ted）近日在接受第一财经记者采访时，表达了他所看到的海外投资者积极布局A股的切身体会。
随着A股纳入MSCI相关指数的脚步越来越近，越来越多的国际投资者目光聚焦到A股市场，很大程度上鼓舞了市场信心。Ted认为，A股纳入MSCI对中国内地资本市场的持续发展有着积极作用，预期流入内地市场的资金，将进一步促进A股上市公司增长。
但是，入摩对A股来说绝不仅仅意味着吸金，境外机构投资者在投资理念与实践等多个层面的积累将为A股市场带来更宝贵的发展机遇。与海外投资增多并行的将是更为严格的监督，海外投资者将会以股东身份要求投资的公司做出一些改变。Ted在采访中称，境外投资者的监督作用长期来看将会带来积极影响。
1300亿资金流入？
在A股入摩之际，外资的流入规模成为市场热议的话题。综合多方机构观点，短期约人民币1300亿元的增量是目前市场的主流观点。
平安大华基金认为，根据A股在MSCI全球/新兴市场/亚洲市场的比例分别0.1%/0.73%/1.1%，以及跟踪上述指数的资产规模，预计纳入资金流入规模为210亿美元，约为1300亿元。
Ted表示MSCI内部也有预估，参考其他市场情况达到1300亿不是没有可能。我们认为如果境外投资者的体验不错，那么投资就会加大，甚至超过1300亿。
Ted也坦言实际上预估确切的资金注入非常困难，部分MSCI投资者是被动投资者，这部分比较容易预估。根据他对市场的判断，被动投资者约占20%-30%。
不过占大部分的是主动投资者，Ted认为他们可以决定是看好还是看空中国市场。在纳入指数之前，他们就可以自行选择，相信他们中的一部分已经做好决定，或者会在纳入指数之后再观望。
根据长城证券的测算，若A股以5%的比重纳入，将有增量资金1321.34亿元注入市场，其中主被动跟踪资金分别为1091.88亿元和229.46亿元，这与Ted的预估基本一致。
5月1日起港股与A股互联互通每日的额度扩大4倍，被市场认为是在为A股纳入MSCI新兴市场指数铺路。Ted认为，互联互通上限扩大4倍对于初始阶段的纳入来说是不错的，但长期来看希望配额更加放宽。我想经过一段时间，如果MSCI要加大中国A股市场的比重，配额也要随之增长。
多方面推动A股上市公司良性发展
短期来看A股入摩更多的利好在于外资增量，长期而言，伴随着更充足的资金流入，作为更多上市公司股东、持股比例更大的境外投资者们也将多方面影响A股市场。
Ted认为，过去A股市场存在较多不确定性，海外投资者存有不少疑问，比如上市公司治理、上市公司是如何保护员工利益的等。与资金流入相辅相成的，是更严格的监督，我们相信这些会让公司变得更好，同时扩大这些公司可以带来的收益。
平安大华基金也持类似观点，认为长期而言入摩对市场的影响主要体现在入摩后外资占比不断上升，并促进市场更为理性。
瑞银资产管理中国股票主管施斌日前亦指出，从长远来看，纳入MSCI将为A股市场带来更多长期机构投资者，他们将带来以长期投资为导向、更偏向价值驱动的投资理念和实践，以及改变市场结构。同时，将A股纳入MSCI指数也有助于改善公司治理等方面，促使中国公司提升管理标准，更符合国际投资者的预期。
从准备、冲刺到即将纳入MSCI指数的过程中，A股也在悄然发生一些积极的改变。Ted表示：我们已经发现了MSCI指数带来的一些变化。对一些高收益公司来说，我们看到他们越来越注重ESG原则，对收益的监督也比以前更严格。
作为责任投资策略之一，ESG（Environmental， social and governance）近年来受到更多的投资者关注。据悉，被纳入MSCI的234家A股公司都将接受ESG评测。
Ted表示，ESG是一项全球性的原则，五、六年前就兴起了，这并不是仅仅针对内地市场。但对内地市场来说ESG还是新鲜事物，因此当前评级可能会比较低。我认为现在还是早期阶段，公司还要对ESG规则更加熟悉。
Ted认为随着A股逐步纳入MSCI，ESG原则将会越来越受到重视。他以日本为例，五、六年前，当我们刚刚开始评级的时候，只有大概10%的日本公司会对我们的报告进行反馈，现在比例已经达到60%，改变非常惊人。
出现这样大的变化，Ted认为原因只有一个，那就是投资者开始向这些公司咨询相关问题，引导市场正向发展。
在Ted看来，和世界其他地方一样，这些规则在中国也会越来越重要。我想有一点是比较明朗的，在环境等方面，中国政府希望做出改变。所以我们认为经过一段时间，中国公司会比全球其他地方的同类公司做得更好。（第.一.财.经.网）
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