沉寂十多年，北京“天上人间夜总会”前老板覃辉在2018年开始频频露脸。

　　他发声澄清旧事，接受媒体专访时表示“以当天上人间的老板而自豪”。同时在资本市场上动作不断，年初宣布200亿借壳宇顺电子(行情002289,诊股)欲重回A股，不料重组方案4月折戟。就在此时，“欠薪”事件又将覃辉与其掌控的星美系推向风口浪尖。

　　近期，不少论坛、社交平台出现关于各地星美影城欠薪的讨论。星美控股执行董事郑吉崇在接受新京报采访时也证实了这一点：欠薪从去年下半年开始发生，因为此前大量收购门店，在管理过程中出现了人员优化及沟通不良等状况，以至于出现了员工工资缓发的情况。

　　市界发现，欠薪的背后，实际上是星美系资本运作带来的后遗症：紧绷的现金流、高企的负债率。

　　拖欠工资社保，多地子公司成老赖

　　攻城不易，守城更艰。

　　在三四线城市疯狂溢价收购电影院后，星美系后院起火。近期，不少论坛开始出现各地星美影城的欠薪讨论。据市界不完全梳理，包括北京、浙江、广东、四川、福建在内至少10个省份的员工曾在网络上表示遭遇星美国际影城欠薪。

　　▲ 星美国际影城贴吧中的讨论

　　北京一星美国际影城的工作人员向市界确认了欠薪的事实，并称各地影院情况类似，“我去年有两三个月的工资是年前一并结的，今年还好，有一个月工资还没给。”这位工作人员称，领导并未向员工就欠薪事宜给出相关解释。

　　以院线业务为主的星美控股年报显示，星美控股员工数在2017年减少600人至6400人。覃辉4月接受中国经营报专访时表示，去年集团员工从12000人减少到8000人，总部也裁了200多人，预期今年“一个影院人数降至16人”。

　　据新京报报道，星美控股执行董事郑吉崇表示欠薪从2017年下半年开始，原因为星美布局三四线城市，收购了近180家门店，出现了人员优化及沟通不良等状况，导致工资缓发或晚发。“这仅仅是个案，公司方面也在协调解决。”

　　▲ 2年前员工对星美集团的点评

　　市界发现，在2016年某招聘网站就已出现星美的欠薪信息。同时，星美在许多城市的子公司逾期未偿还合作方、物业方款项，并大量涉及诉讼，部分还被纳入失信被执行人名单，俗称“老赖”。

　　一位星美影城供应商告诉市界，其于2014年入驻国内数十家星美影城，对接方为星美今晟国际广告有限公司（下称星美今晟），合同于2016年到期但有款项未能及时交付，至今仍拖欠其超过100万元未还。“推脱了将近一年，承诺的销售量完不成，入驻费也不还给我们。”今年胜诉后案子进入执行阶段，但依然拿不到钱，因为星美今晟已经“什么都没有了”。

　　工商资料显示，星美今晟是成都润运的全资子公司，而成都润运则为国内星美影城的实际运营方，星美圣典文化传媒集团有限公司（下称星美圣典）为其股东之一。

　　星美圣典是星美系重要的资本运作平台，由覃辉100%控股。市界统计发现，2017年至今，星美圣典旗下有5家子公司因未按时履行法律义务被强制执行1117万元。此外，这些公司存在大量质押股权的情况。

　　▲ 星美圣典旗下公司的被执行及股权出质信息

　　市界就欠薪及诉讼事宜多次致电星美，试图了解公司资金链情况。5月22日，星美集团胡姓媒体经理对市界表示，上市公司对外发言权限只有个别高层可以，往上级报批需要时间，实际情况以官网信息为准，不建议采用网上捕风捉影的说法。

　　欠薪欠款事件发生的同时，星美系在影视产业上下游大举收购，应对线上线下的竞争。

　　同时，星美开始布局“新零售”。据星美官网，公司为客户提供“线上与电影院专柜销售二合一的全新购物体验”，商品包括影音娱乐、通讯、有机食品、进口红酒、母婴产品等。网络上流传的一张图片显示，星美直播宣传新零售，在互动区却遇员工讨薪。

　　▲ 星美直播宣传新零售，遇员工讨薪

　　来源：微博用户@Jane-瑾J

　　市界实地探访北京某家星美国际影城，发现入口处即为红酒专柜，售卖多款红酒，价位从100元至900元不等。除影院常见周边外，影院还在售卖茶叶等商品，大厅里另有两台捕鱼游戏机。

　　借壳回A股频频遇挫

　　覃辉被媒体称作“中国民间传媒第一富豪”，但其发家并非从传媒开始。

　　1994年覃辉成立了一家卓京商贸公司，通过铁矿石生意赚了一笔钱。1995年入主北京天上人间夜总会，为覃辉打开了一扇新大门。

　　天上人间后来话题不断，2010年因“卖淫嫖娼”被查更是“名震江湖”，这成为覃辉绕不开的话题，而他其实在2005年已正式退出。

　　▲ 北京天上人间夜总会图@视觉中国(行情000681,诊股)

　　有媒体此前报道，这家夜总会实际上扮演了覃辉的“现金奶牛”角色，为其资本操作提供源源不断的原始积累。今年4月，覃辉在接受中国经营报采访时否认当年报道中所提及的“年利润两三千万”的说法，“天上人间并不怎么挣钱”。

　　覃辉很早就将目光瞄向了资本市场和上市公司。炒长丰通信股票得手后，覃辉于2000年年中持股26.61%，掌控了这家公司。此后，他成立平台，在影视、广告传媒等行业跑马圈地。2003年开始，覃辉入主三家香港上市公司。通过资产收购，掌控内地、香港多家上市公司的“星美系”逐渐成型。

　　故事到2005年戛然而止，政策环境变动以及前期快速扩张造成的资金链问题显现。当年4月，覃辉相继卷入两桩行贿案件，并被警方带走协助调查。

　　尽管事后脱险，但星美系债台高筑，覃辉花费数年时间剥离不良资产才得以补充流动性，其掌控的内地上市公司长丰通信（后改名为星美联合）最终易主，2016年被欢瑞世纪(行情000892,诊股)借壳。最后剩下的就是覃辉的核心方向：电影。

　　之后覃辉逐渐沉寂，期间偶尔爆出星美控股大力发展影院的新闻。直到2015年7月，星美圣典以18.62亿元接盘内地上市公司宁波圣莱达，让覃辉重新回到内地资本市场。

　　圣莱达主营热水壶，至今未有电影相关业务，原本被视作星美集团在内地借壳上市的路径。但覃辉入主的三年，圣莱达业绩持续下滑，净利润从2015年的亏损1656万元扩大至2017年的亏损5776万元。

　　2017年，圣莱达被证监会立案调查，影响了星美借壳上市的正事。今年4月，证监会发布《行政处罚事先告知书》称，在2015年，也就是覃辉入主第一年，圣莱达为避免戴帽虚构影视版权电影转让业务及虚构财政补助事项，虚增收入和利润2000万元，虚增净利润1500万元。

　　2018年1月，中植系旗下上市公司宇顺电子公告称，拟作价200亿元人民币收购成都润运文化传播有限公司100%股权。这背后的操作正是来自覃辉及星美系。若此次借壳交易完成，覃辉的电影资产将被注入内地上市公司。

　　4月17日，宇顺电子拟终止筹划本次重大资产重组。对此覃辉在接受媒体采访时表态，重组还在继续，星美正在与香港两家传媒企业及内地公司讨论，计划10月完成。

　　星美系上市公司全面亏损

　　覃辉在资本市场中的运作不会停摆，因为星美系的院线资产还在扩张，负债和流动性高压来袭，迫切需要拓展融资渠道。

　　2017年，星美系交出的成绩单并不好看，上市公司全线亏损。市界梳理发现，A股上市公司*ST圣莱(行情002473,诊股)亏损5689.83万元，港股上市公司星美控股、星美文化旅游分别亏损2.67亿港元、1.34亿港元。

　　在星美系3家上市公司中，星美控股营收规模最大，又是星美文化旅游的控股股东。该集团的核心业务是电影院经营管理，即院线业务，欠薪事件正是自院线业务爆发。

　　借着影视行业的东风，近几年星美控股在三四线城市疯狂溢价收购电影院，推动“一县一院”的策略。其年报显示，截至2017年底，星美控股在中国拥有约365家影院、2290块屏幕，相对于2016年年度的260家电影院、1820块屏幕有显著增长。预计到2018年底，星美控股全国影院总数将为约450家。

　　市界整理发现，2015年至2017年，星美控股共计收购电影院192间，累计花费资金61.81亿港元。

　　2015年和2016年，星美控股的业绩确实跟随并购规模的扩大而增长，2016年录得4.07亿港元净利润，为历年盈利最高峰。到了2017年，星美控股宣布对部分影院资产计提商誉减值，公司因此陷入亏损。

　　星美控股年报显示，公司2017年亏损主要是由于年内录得3.47亿港元商誉减值和6800万港元其他资产减值。实际上，截至2017年末，该集团商誉账面值高达70亿港元，占其资产总额的47%。

　　商誉是企业溢价并购过程中产生，标的资产账面净值与交易价格之间的差额。虽然列在资产项下，但实际并无任何变现价值。因此，星美控股资产价值将近一半是虚胖。据市界测算，排除商誉影响后，星美控股实际资产负债率高达86.46%。

　　虽然2017年中国电影(行情600977,诊股)票房获得大丰收，但星美系另一家上市公司——星美文化旅游减少了电影投资数目和投资金额，最终录得1.34亿港元亏损。

　　市界对比同行业上市公司发现，2017年万达影业、中国电影等公司实现了利润增长。星美控股与星美文化旅游同为电影产业链上的企业，在国内电影产业快速扩张时期却双双亏损。

　　而星美系2015年掌控的A股上市公司*ST圣莱，自2014年起销售净利率已是负值。星美系入主后，其销售净利率逐年下降，截至2017年已降至-49.23%。这意味着，公司每销售1元产品，就会产生约0.5元亏损。

　　*ST圣莱实际连亏4年，2015年靠造假扭亏。此后因连续两年净利润为负，公司于2018年4月25日被实行“退市风险警示”的特别处理。今年第一季度，亏损仍在持续。在如今的强监管背景下，其保壳之途异常艰难。

　　*ST圣莱本是星美系回归A股的关键，但现在却成了覃辉的“烫手山芋”，于是今年星美系不得不另辟蹊径，借壳宇顺电子。

　　现金流全面吃紧

　　经营危机之下，流动性危机已全面来袭。市界翻阅年报发现，2017年，星美系上市公司流动资金短缺情况全面爆发。

　　2017年，星美文化旅游经营、投资和筹资活动产生的现金净额分别为-2.89亿港元、-319.4万港元、-1.40亿港元，全年现金净流出达4.33亿港元，同年，公司总收入仅为1.35亿港元。截至年末，其账面现金及现金等价物仅612.8万港元，较年初减少98.50%。

　　星美控股现金流出情况同样严重。2017年，其经营、投资和筹资活动产生的现金净额分别为11.26亿港元、-26.37亿港元、9.74亿港元，全年现金净流出5.37亿港元，年末账面现金及现金等价物仅9716.5万港元，较年初减少84.46%。

　　*ST圣莱2017年现金净流出9098.62万元人民币，期末现金及现金等价物余额4905.8万元，较年初减少64.97%。

　　现金大幅流出，使短期内需偿还的流动负债承压。两家港股上市公司2017年年报中，会计师均将流动资金状况确认为存在重大不确定性或重大不明朗的因素，并一致认为该状况可能对集团持续经营能力构成重大疑问。

　　星美文化旅游的年报显示，公司2017年度亏损1.34亿元港元，流动资产包括不能随时转换为现金的存货和电影版权投资共计9.97亿港元，然而，流动负债项下包括2018年8月和10月到期的贷款票据、可换股贷款票据及嵌入式衍生工具金额为5.72亿港元。会计师认为上述事项存在重大不明朗因素。

　　▲ 星美文化旅游流动资产

　　星美文化旅游流动资产中，仅应收股东款项9191.80万港元和现金及现金等价物612.80万港元可用于偿还必要款项，而这两项资产对上述2018年到期的5.72亿港元流动负债的覆盖率还不到18%。

　　再看星美控股，年报显示，截至2017年12月31日，集团流动负债超出流动资产30.50亿港元，会计师认为该情况存在重大不确定性。

　　具体而言，星美控股流动资产总额27.71亿港元，流动负债总额58.22亿港元，流动比率不足0.48。也就是说，即使将其流动资产全部变现，也无法偿还流动负债的一半。而在其流动资产中，存货和电影股权投资两项无法随时变现的资产金额合计超过10亿港元。

　　▲ 星美控股流动资产

　　两家上市公司在年报中回应，已采取债务展期，发行债券、可换股票据，财务机构授信，出让资产等方式筹措资金。

　　根据星美系核心公司星美控股公布的一系列融资计划，初步估算总金额超过40亿港元，预计其中几项融资计划将在4月完成。目前，星美控股仅公告完成向TVB发行8300万美元可换股贷款，所得款项净额约6.5亿港元。

　　借新债还旧债不是长远之计，高企的债务成本已给星美系带来不小的压力。

　　以星美控股为例，截至2017年末，集团应付金融机构保证金高达3.89亿港元，按年利率11%~12%计息；有抵押银行贷款共计7449.2万港元，年利率为5.9%~6.5%；其他有抵押贷款共计19.68亿港元，年利率从6.67%到11%不等；可换股票据/衍生金融工具9.18亿港元，年利率绝大部分在10%以上。

　　通常而言，上市公司资信状况较好，债务融资成本相对较低，以主营业务相同的万达电影(行情002739,诊股)为例，其披露的高达29亿元的保证借款年利率不超过5%。而星美控股融资的年利率最低也要近6%，相当规模负债的年利率在10%以上，融资成本高企。

　　数据显示，2017年星美控股财务费用高达5.99亿港元，占毛利润的比重为61.27%，辛苦经营赚来的钱大部分填给了各路债主，再扣除经营中的各项耗费，公司自然收不抵支陷入亏损。

　　星美文化旅游更夸张，财务费用高达7165万港元，而毛利润总计5586.3万港元，无法覆盖财务费用。至于*ST圣莱，其2015年虚增利润一事东窗事发，利润追溯调整之后已连续4年亏损，前途未卜。

　　星美系频繁资本运作带来的阵痛，正在考验着覃辉。