聚焦这些与市场流动性相关热点问题，《红周刊》特别邀请了中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、博士生导师，平安证券首席经济学家张明进行解读。张明从事国际金融与中国宏观经济相关领域研究，近年来在跨境资本流动、外汇储备投资、中国货币政策、金融系统性风险等领域的研究引起广泛关注。

　　张明认为，全球流动性有望继续趋紧，美股存在大幅调整风险。国内跟随美联储加息可能性很小，不排除再次“定向降准”的可能。短期内股债难有大的行情，但“低估值+高业绩+行业龙头”蓝筹的吸引力正重新上升，同时，在人民币长期升值的大背景下，以更便宜的价格进行全球化资产配置的新时机正在来临。

　　美股调整才刚刚开始

　　《红周刊》：近期美元指数持续走高，美国10年期国债收益率一度升至3.089%，创下自2011年以来新高，同时这也巩固了美联储今年将平稳加息的预期。强势美元来袭下，全球市场流动性会出现怎样新的变化？

　　张明：美元指数的走高究竟是暂时的还是可持续的，目前仍存在不确定性。但随着正向产出缺口的继续拉大以及劳动力市场的持续紧张，美国的核心通胀率继续上升，进而会带动美国短期利率与长期利率的同步上升，这应该是大概率事件。近期阿根廷、土耳其等国家正面临资本大量外流与本币贬值压力等问题，这一现象可能会在全球蔓延。未来一段时间内，全球流动性有望继续趋紧。

　　《红周刊》：美债的走强，让很多机构判断已走出近9年慢牛行情的美股可能出现大幅回调，对此，您如何看？

　　张明：我在今年年初就曾撰文指出，今年美国股市可能存在大幅调整的风险。尽管从今年2月初开始，美股就一直处于调整状态，但我仍认为，调整才刚刚开始，我们不能对美股的后市过于乐观。原因之一是，经过周期性调整的美股市盈率目前依然处于历史性高位，仅低于2000年代之初互联网泡沫破灭之前的水平。原因之二是，美债长期收益率的上升必将带来美股波动率的增加。原因之三是，特朗普政府各种政策的高度不确定性可能从政治与政策方面对股市估值造成冲击。原因之四是，美国本轮经济复苏可能已经进入后半场，增长动力未来有可能逐渐衰减。

　　《红周刊》：通常大家都觉得股市债市之间是存在“跷跷板”效应的，但事实上，从近期美国股指变化来看，其调整的幅度并不明显，为什么？

　　张明：通常情况下，股票被认为是风险资产，而国债被认为是避险资产。在市场投资者风险偏好上升时，股票涨、国债跌，反之，则股票跌、国债涨。这就是所谓“跷跷板”效应的由来。不过，股市与债市的关系其实非常复杂，不能仅仅用“跷跷板”来比喻。例如，之前的多年时间内，美国股市与债市都是一起上涨的“双牛”格局，背后主要是受过量流动性的推动。而未来一段时间内，美国股市与债市很可能会呈现“双熊”格局，背后原因则是流动性的不断收紧。

　　中国被动加息可能性不大

　　《红周刊》：随着美国的连续加息，资金从新兴市场回流美国迹象明显，对中国而言，资金外流会不会对中国市场的流动性造成明显不利影响？

　　张明：我们不用过度担心美国货币政策变动对中国市场流动性的冲击。原因就在于，第一，自“8.11”汇改以来，中国央行已经显著收紧了对跨境资本流出的管制；第二，通过在人民币汇率定价机制中加入逆周期因子，中国央行已经成功地稳定住了人民币贬值预期；第三，自2016年年底以来，中国政府强化金融监管的举措已经导致长期利率明显上行(10年期国债收益率从2016年11月的2.6%左右一度上升至今年年初的4.0%左右)。有了这三重保障，中国货币政策不必对美国货币政策亦步亦趋，而更应该关注国内的经济基本面与市场流动性的变化。

　　《红周刊》：如此看来，一直有传言中国因美国持续加息而有可能被动加息的预期是很小的了，但假设可能加息，则需要什么条件？

　　张明：短期内中国央行被动加息的概率很低，但即便有您说的可能性，则至少需要满足以下三个条件中的一个：一是宏观经济增速强劲；二是通货膨胀压力明显抬头；三是资产价格显著上升。如果这三个条件都没有满足，且在资本流出管制、逆周期因子与较大的中美利差提供了保障大环境下，中国央行没有理由去加息。

　　《红周刊》：既然谈到资本外流是受到管制的，那么，近期国内流动性仍趋紧的原因是什么？

　　张明：随着中国央行从2016年起显著加强了资本流出的管制后，无论跨境借贷、证券投资、直接投资、地下渠道还是服务贸易，资本流出都变得比较困难。换言之，央行资本流出管制的加强，降低了由于美国加息而资金大量外流的可能性。中国市场上流动性趋紧的原因是国内金融监管强化所致，而非受外部因素的影响。

　　《红周刊》：能否具体谈谈？

　　张明：今年3、4月份以来，包括社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速与贸易顺差等指标均出现明显下降，意味着中国宏观经济增速正在温和放缓。特别是，由于贸易摩擦加剧可能造成中国贸易顺差增长不尽如人意，对地方政府去杠杆的强调可能造成基建投资增速显著下滑，这两个因素可能导致中国经济增速在2018年下半年显著放缓，不排除单季增速下降至6.5%以下的可能性。

　　此外，随着一委一行两会的各种监管新规落地，商业银行影子体系的收缩速度可能加快，这可能加剧市场上的流动性紧张。而正是考虑到经济增速的放缓以及流动性的趋紧，中国央行才有可能在货币政策操作方面出现一些边际性的调整，例如从稳健偏紧转为稳健偏松，但总体上稳健中性的货币政策基调不会变。

　　年内有望再次“定向降准”

　　《红周刊》：2018年以来，国内的债券市场违约事件频发，近20只债券违约，合计违约规模超过140亿元。您认为债券频繁违约的原因是什么？

　　张明：近期债券市场违约现象加剧的原因大致包括：第一，从企业基本面来看，尽管规模以上工业企业利润率在去年有明显改善，但实际上不同企业之间利润率分化很大。整体来讲，处于下游的企业以及中小企业面临的利润压力更为明显；第二，从融资来源来看，自2016年以来持续加强的金融监管，导致商业银行表外融资规模明显收缩，这就给对银行表外融资依赖度较高的行业造成了融资来源萎缩的冲击。换言之，新增融资跟不上，资金链断裂，是债券市场违约加剧的重要原因；第三，从融资成本来看，10年期国债收益率在今年年初曾经达到4.0%的高点，尽管最近显著回落，但债券市场的风险利差仍在放大，高信用风险的债券的发行利率依然居高不下；第四，减持新规、质押新规、资管新规等措施的出台，使得年度新增规模曾经超过4万亿元的股票质押业务面临重构，今年以来股票质押致使股市与市值均显著下跌，这是近期部分上市公司陷入债务违约的直接原因。