酱油行业量缓价升、空间仍足。我国调味品行业规模超过3000亿元，其中酱油消费量占比约43%，接近半壁江山。2004年-2016年我国酱油产量从168.93万吨增长至991.43万吨，年均复合增速达15.89%。经过多年高速放量增长，近两年增速有所放缓，在量增放缓的背景下，酱油行业通过提价和结构升级策略持续稳健增长。酱油行业竞争格局一超多强，行业集中度偏低，行业整合空间充足，渠道完善的龙头企业有望恒者恒强。其中，海天龙头地位不可动摇，中炬作为后起之秀顺势而上，千禾则定位高端产品，发力电商力图超车。

　　借鉴国际经验，中国酱油有望复制日本酱油升级之路。日本酱油在70年代末期遭遇产量增长瓶颈，酱油出货量和人均消费量一度快速下降。随着消费升级的逐步渗透，人们对酱油的消费偏好开始由量转移到品质。日本酱油企业积极进行产品升级，高端酱油加速更新换代，行业集中度快速提升。龟甲万走在酱油升级之路前沿，造就了世界级酱油巨头。通过中日对比，我们认为中国酱油行业增长空间充足，产品升级趋势不可逆转。

　　酱油产品向健康化和功能化方向升级。供给端的诉求和需求端的推动共同促使产品升级趋势愈演愈烈。酱油的升级主要朝两个方向发展：健康化和功能化。健康化升级分为两个阶段，第一阶段：由深入浅，生抽和鲜味为主的浅色酱油比重不断增大；第二阶段：概念主打，主打“零添加”、“有机”、“原酿”、“淡盐”等天然健康概念的产品不断被推出。功能化升级符合企业占领细分市场的战略布局，同时满足消费者的差异化需求，“面条鲜”、“蒸鱼豉油”、“红烧酱油”等功能化酱油的消费者培育工作较为成熟，市场空间逐步打开后进入放量阶段。海天产品线纵向升级、横向扩张，结构调整领先全行业；中炬则定位中高端，产品多元化升级发展。

　　餐饮回暖助推量升，渠道升级拓展空间。调味品行业中餐饮渠道占比45%，2015年开始餐饮行业逐步回暖，预计未来将保持两位数增长，同时餐饮端的互联网外卖市场不可小觑。2017年中国互联网外卖市场规模约1000亿元，2018年有望突破1500亿元。传统餐饮行业的回暖和互联网外卖的爆发式增长通过联动效应推动酱油等调味品使用量的增长。此外，我们注意到各品牌企业越来越重视电商渠道的扩展，相对企业有限的线下渠道规模和地域发展壁垒，电商渠道能够更好的补足线下空白区域，触及更广大的消费者群体。同时线上的消费升级现象相比线下更加明显，高端产品品和概念产品的接受程度更高，推广成本也更低。海天渠道优势得天独厚、深耕市场继续扩大份额；中炬渠道建设扬长补短，全面布局推进全国化。

　　重点推荐海天味业、中炬高新。1)海天味业：公司在餐饮渠道优势突出，餐饮行业回暖趋势下其最为受益。2016 年起公司改造并扩大产能，调味品整体产能超过 200 万吨，为未来增长奠定扎实基础；公司积极推动品类多元化发展，通过对酱油、耗油和调味酱三大品类分团队运营激发内部积极性，同时进军食用醋市场，为业绩提供新的增长点，我们看好公司中长期充足发展潜力。2)中炬高新：公司定位中高端酱油并不断推出新品，品类多元化加速推进，其中食用油、米醋增速更快；70%收入集中在东南沿海地区，未来区域拓展存在较大发展空间，看好未来收入提升潜力，管理机制优化后利润弹性凸显。公司力图弥补餐饮短板，渠道下沉空间充裕，阳西基地为公司成长提供新支撑，未来有望逐步缩小与龙头海天差距。

　　风险提示：经济增速放缓、原材料价格大幅波动、食品安全问题。