我们认为，在军工行业中，主机厂和系统级厂商作为最主要的参与者，其经营状况能够反映出整个行业的基本面变化情况，因此我们选取了上市公司中的 5 家总装类企业和 2 家系统级厂商，对其 2017年报和 2018 一季报进行分析。2017 年主流军工企业的现金流显著好转，但各公司好转的原因各有不同。由于中航沈飞和内蒙一机资产注入较为完整，是严格意义上的主机厂，下游销售商品直接面对军方客户而不是与大股东进行关联交易，因此能够通过下游占款的方式大幅提升经营性现金流，直接受益于军改后整个行业订单和回款的好转。我们持续推荐中航沈飞和内蒙一机。

　　整体情况：业绩稳定增长，现金流显著改善

　　2017 年 7 家公司整体上实现收入和利润增长，利润率保持稳定，经营性现金流情况好转。将经营性净现金流与归母净利润对比，除了中航电子外，所有公司都是现金流大于归母净利润，其中中航飞机、中航沈飞、中航机电现金流远大于归母净利润，与 2016 年相比，整体现金流情况大幅好转。

　　经营性现金流分析：现金流普遍好转，原因各有不同

　　我们认为整体上看 2017 年报与 2016 年最显著的不同是企业现金流大幅好转，因此我们对经营性现金流好转的原因做进一步分析。通过从净利润向现金流推导，可以看出 2017 年经营性现金流显著高于净利润的 5 家公司，现金流好的原因在于应付增加项目数额较高。其中中航飞机、中航机电的现金流增加主要来自上游占款(应付款项)，中航沈飞、内蒙一机、中直股份现金流来自下游占款(预收款项)。

　　从关联交易看产业链地位和业绩成长性

　　我们认为，上市公司对上下游占款情况的差异，根本原因在于产业链地位不同。判断一家公司是否是军工主机厂的标准之一是看其下游是否直接面对军方客户，对于上市公司来说，可以通过关联交易占比判断其产业链地位。我们分析的公司中，中航沈飞和内蒙一机下游关联交易占比小，资产注入较为完整，是严格意义上的主机厂，能够直接受益于军队改革落地后订单和回款的改善，在其报表上表现为能够通过大量的下游占款改善经营性现金流。此外，从关联交易看预计2018 年业绩增速较快的公司有中直股份、中航沈飞和中航机电。

　　投资建议：持续推荐中航沈飞、内蒙一机。在整个军工行业订单、回款明显改善的背景下，最直接受益的是主机厂，因此看好总装类上市公司中资产注入较为完整的中航沈飞和内蒙一机。首推中航沈飞：我们以自由现金流折现模型计算的公司合理市值为 729 亿元，对应股价为 52.16 元，认为目前公司股价低估，维持“买入”评级；持续推荐内蒙一机：我们预测公司 2018-2020 年归母净利润为 7.53 亿元、9.40 亿元、11.33 亿元，EPS 为 0.45 元、0.56元、0.67 元。我们认为公司作为国内陆战装备龙头企业，资产质地优良且业务成长性好，维持“买入”评级。

　　风险提示： 武器装备研制生产进度不及预期；军工行业改革推进不及预期。