投资要点：

　　18Q1 报表亮点丰富，电商、童装高增加之休闲装线下重新焕发活力，18Q1 收入/利润增速双双超 20%。18Q1 来看收入高增 21.57%%至 25.12亿元，我们估计线上维持 30%以上增速同时线下童装/休闲装增速达到20%/双位数。虽然在逐步收回订货权力过程中，公司适当放宽部分款式退货比例使得存货有所增长，致资产减值损失同增 88%至 7455 万元，但归母净利在此基础上仍实现同增 24%至 3.12 亿元。 18Q1 现金流大幅改善成为最大亮点，验证回款顺畅、销售焕发活力。与收入的高速增长相匹配，公司 18Q1 周转情况相较去年同期明显向好，应收账款周转天数同降 26 天至 45 天，存货周转天数同降 27 天至 142 天，尤其值得注意的是经营性现金流净额 3.77 亿元(去年同期-4208 万元)，现金流大幅改善凸显回款良好、销售焕发活力，验证在电商、童装持续蓬勃发展同时休闲装也迎来发力阶段。

　　公布二期股权激励及首期员工持股计划，涉及包括童装及电商业务负责人在内的多位高管及大量核心业务骨干，彰显对公司发展坚定信心：二期股权激励方面，拟以 5.05 元/股价格授予 513 名公司核心骨干 1447 万股股票(占总股本 0.54%)，解锁条件为以 17 年为基准，18/19/20 年收入增速不低于 15%/32%/52%，归母净利增速不低于 25%/44%/65%；一期员工持股计划方面，拟向包括徐波(童装负责人)、江少勇、邵飞春(电商负责人)、陈新生、宗惠春等高管及 93 名中层管理人员及核心骨干募集 1.198亿元进行员工持股，锁定期 1 年。

　　回顾 2017 年报：调整到位、蓄势待发。2017 公司收入同增 12.74%至 120.26 亿元，其中：

　　1) 电商业务迅猛发展：2017 年 GMV 超 50 亿，报表收入同增 40.5%至 31.24 亿元，收入占比达到 26%，2012 年起步的电商业务持续保持高速发展态势，未来将继续通过多品牌、多渠道、多模式战略发展，并进一步通过推行时尚合伙人计划实现线上线下业务融合。

　　2)童装持续强势：17 收入同增 26.4%至 63.2 亿元，收入占比 53%超过休闲装，线上高增外，线下渠道数量净增217 家至 4795 家，总面积增长 13.8%至 69.8 万㎡，单店面积增长 8.7%至 146 ㎡，单店面积提升主要与购物中心和奥莱店数量增加有关。

　　3)休闲装线上高增线下 17 年渠道调整逐步到位、为 18 年重启全渠道扩张蓄势：17 年休闲装收入同增 0.6%至56.3 亿元，线上高增长，线下渠道数量净减 46 家至 3628 家，总面积增长 3.2%至 80.4 万㎡，单店面积增 4.5%至222 ㎡，2018 年重新启动全渠道门店扩张，我们预计线下可贡献双位数增长。 分渠道来看 17 线下：单店面积持续扩充、渠道调整继续。公司直营/加盟单店面积同增 17%/5%至 198/177 ㎡，直营单店收入/加盟单店出货同比增长 9.5%/1.2%至 215/95 万元/店(排名前 10 的直营店铺单店平均收入/平效达到为 2427 万元/1.38 万元/㎡)，平效方面，由于 2017 休闲装门店仍在渠道调整中，直营/加盟单店平效同比降6.6%/3.3%至 1.09/0.54 万元/㎡。

　　17 归母净利同降 20.23%至 11.38 亿元，一方面来自休闲装库存处理带来的综合毛利率下降(休闲装毛利率同降 5.49pp 至 29.31%)，另一方面来自：

　　1)销售及管理费用增长：销售费用方面，电商发展及加强对加盟商支持力度带来 17 年销售费用同增 21.2%至17.6 亿元，另一方面，公司在 2017 年在原有 4 季传统订货会基础上增开 4 季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性，并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货，带来研发费用上升，同时人员薪酬亦有所提升，导致管理费用同增 15.8%至 6.4 亿元。

　　2)逐步收回订货权力，阵痛期过季存货增加导致资产减值损失相应增加：公司 2016Q4 开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司(对于部分公司希望推广的货品，将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例放款)，此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率，并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率，但与此同时公司存货规模同增 8.22%至 23.84 亿元，带来资产减值损失中的存货减值损失增长 31%至 4.34亿元。我们认为随着公司休闲装改革推进，当前的 8 季(逐渐增加至 12 季)订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升，转型镇痛过后 18 年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。

　　17 年现金流大幅改善，良好周转情况延续至 Q1。逐步收回订货权力加大配货比例，加之多品牌发展战略带来销售备货增长需求，17 年存货周转天数较 16 年同期略延长 2 天至 106 天，但应收账款受益加强对经销商授信管理，周转天数下降 8 天至 50 天，受益于应收账款周转改善以及优化采购资金支付，17 年公司经营性现金流大幅改善，同比增 155.54%至 21.91 亿元，良好现金流情况延续至 Q1。

　　投资建议及盈利预测：电商、童装持续强劲，休闲装 6 年磨一剑调整到位 18 年重启门店扩张，看好巩固童装地位并成为大众休闲装龙头品牌。公司电商、童装持续强劲，2017 年电商零售端收入超过 50 亿元(16 年为 30 亿元)，凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势，电商未来将延续高速增长势头；巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强，渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在 2018 年冲击 1500 家，且 0-3 岁婴童线产品在 2017 年展现爆发式增长，为童装 2018 年增长提供动能。休闲装方面，经历 2013 年以来供应链、产品开发及订货改革，17 年调整到位；在 18 年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下，休闲装预计将以标准店(200-500 平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店，预期休闲装未来将持续释放活力。我们预计公司 18/19/20 年归母净利润规模至 16.1/19.3/22.5 亿元，同比增长 41%/20%/16%，对应当前市值 PE为 17/14/12 倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到 60%，预计 2018 年股息率达到 3.6%，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的背景下，公司作为线下龙头品牌，自身调整到位，有望步入新的发展阶段，维持“买入”评级。

　　风险提示：渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。