聚酯需求旺盛叠加PTA去库存，公司盈利改善明显。在刚需、环保、禁废、补库存、油价上涨的共同影响下，2017年聚酯需求旺盛，叠加PTA库存较低供需好转，产业链进入景气周期。2017年全年，PTA价差上涨30%，尤其下半年提升明显，价差中枢上涨至800-850元/吨。POY价差上涨26%，目前仍处高位。二季度聚酯需求仍然旺盛，长丝库存持续降低，同时聚酯投产高峰与PTA检修高峰同时到来，供需错位或使PTA供应阶段性紧张，产业链景气度有望持续。

　　产业基金方式快速扩张产能。2017年控股股东恒逸集团通过产业基金方式收购大量聚酯资产。公司已公告称拟购买控股股东所持嘉兴逸鹏和太仓逸枫100%股权，以及富丽达集团和兴惠化纤所持双兔新材100%股权，同时募集配套资金30亿元投资建设差别化纤维项目。上述资产交割完毕及募投项目投产后，预计将增加公司220万吨优质聚酯长丝产能，市场地位进一步提高。

　　文莱项目顺利推进。据公司公告，截止2018年4月23日，桩基、土建、一级地管、道路基本完工；码头、电站等工程接近尾声；生产准备和商务准备工作按计划推进；项目人员已基本到位；国开行牵头的17.5亿美元银团贷款已获批，预计项目能够按期投产。文莱项目可以部分解决公司PTA和己内酰胺原料供给，投产后有望大幅提升公司盈利能力和抗周期能力。

　　我们预计公司2018-2020年归母净利润26.58/38.55/46.49亿元，EPS 1.61/2.34/2.82元，对应现价PE 12.6/8.7/7.2倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：油价下跌，聚酯需求不达预期，文莱项目建设进度不达预期

　　1、 营收净利大幅增长，各业务表现良好

　　2017年，公司实现营业收入642.84亿元，同比增长98.29%；实现归母净利润16.22亿元，同比增长95.34%；实现扣非归净利润16.50亿元，同比增长217.48%。

　　公司营收增长主要因原料贸易大幅增长(+328%)，PTA和聚酯收入也有明显增长(分别上涨13%和33%)。各业务毛利率均明显改善，带动净利润大幅增长，其中PTA毛利增长53%，聚酯毛利增长77%，贸易业务扭亏，贡献3.83亿毛利。公司综合毛利率达到3.72%，同比提升0.29pct。

　　除主营业务外，公司2017年投资收益5.77亿元，其中浙商银行贡献4.29亿(增长0.06亿)，巴陵恒逸贡献1.68亿(增长1.30亿)；公允价值变动损失1.28亿，去年同期为0.65亿，主要因交易性金融资产和衍生品(远期外汇)公允价值的变动。若不考虑此项，公司业绩有望进一步改善。

　　期间费用方面，公司销售费用率0.25%，同比下降0.16pct；管理费用率0.63%，同比下降0.53pct；财务费用率0.49%，同比下降0.86pct。期间费用率下降主要因贸易业务收入大幅增加。

　　分季度来看，各季度业绩整体稳定。四季度业绩略有下降，我们认为主要因年底处置金融资产导致投资收益减少。

　　2、 聚酯产业链迎来景气周期

　　聚酯方面，聚酯需求旺盛带动盈利提高。具体原因包括：(1)纺织业呈现复苏迹象。(2)中央环保督察组进驻各省，2017年6月以来江浙地区严查印染企业燃煤锅炉违规使用以及织造企业喷水织机污染情况，印染制造大量企业关停、行业集中度提升、盈利转好，同时行业龙头开始扩张。(3)2017年8月17日，环保部等五部委联合发布《进口废物管理目录(2017年)》，禁止非工业来源废塑料进口，并于2017年12月31日开始实施。政策发出后，我国聚酯废料进口量迅速下降，部分企业转向采购国内原生聚酯。(4)涤纶长丝在2016年去库存后，2017年整体库存处于较低水平。(5)2017年6月以来石油价格不断上涨，下游备货积极。

　　PTA方面，去库存见成效，后续产能扩张有序，聚酯盈利向PTA传导。PTA在产能扩张趋缓后逐步进入去库存周期，尤其是在2017年下半年，叠加聚酯需求增长，PTA库存快速下降，至2017年底达到历史低位。2018年新增产能主要为桐昆嘉兴二期220万吨，由于2017年已有装置提高负荷、闲置产能大量重启(重庆鹏威90万吨、福海创300万吨、华彬石化150万吨)，PTA负荷已处于高位，2018年进一步提升的空间很小。

　　公司现有PTA产能550万吨(权益产能共612万吨)，聚酯产能170万吨(权益产能183.5万吨)，各产品2017年价格上涨10%-20%，价差上涨10%-30%，且2018Q1仍保持较强盈利能力，业绩弹性较大。

　　3、 二季度长丝和PTA盈利有望保持

　　从库存情况来看，长丝库存在节后持续降低。我们分别比较了2018年和2017年春节前后八周长丝库存变化情况，可以看到2018年春节后长丝去库存明显，证明了下游需求的持续性。

　　二季度是聚酯投产的高峰，同时也是PTA检修的高峰，供需错位或使PTA供应阶段性紧张。据我们统计，二季度包括重启和新装置在内的聚酯新增净产能达到238万吨，是2018年的投产高峰；但二季度有大量PTA装置检修，合计产能超过1000万吨，而且众多检修计划一再推迟(主要因PTA高利润)，继续推迟的空间较小。供需错位下，PTA二季度有望维持高加工差。

　　4、 产业基金方式快速扩张产能

　　2017年，公司控股股东恒逸集团通过产业基金方式并购众多聚酯资产，包括龙腾(嘉兴逸鹏，20万吨FDY)、红剑(杭州逸暻，25万吨FDY+POY)、明辉(太仓逸枫，25万吨POY)。2018年3月14日，公司公告称拟购买恒逸集团所持嘉兴逸鹏和太仓逸枫100%股权，购买富丽达集团和兴惠化纤所持双兔新材(100万吨聚酯，其中35万吨FDY，55万吨POY)100%股权，同时募集配套资金30亿元投资建设差别化纤维项目。上述资产交割完毕及募投项目投产后，预计将增加公司220万吨优质聚酯长丝产能，市场地位进一步提高。

　　5、 文莱项目顺利推进

　　公司拥有文莱 PMB项目70%权益，一期项目拥有800 万吨原油加工能力，主要产品包括150万吨PX、80万吨苯和甲苯、99万吨化工轻油、339万吨汽柴煤油。

　　2017年3月27日，公司与文莱经济发展局、文莱首相署能源局签署了《PMB开发项目实施协议》，推动文莱项目的加快建成。据公司公告，截止2018年4月23日，桩基、土建、一级地管、道路基本完工；码头、电站等工程接近尾声；生产准备和商务准备工作按计划推进；项目人员已基本到位；国开行牵头的17.5亿美元银团贷款已获批，预计项目能够按期投产。目前文莱项目已累计投资13.18亿美元，占34.45亿美元总投资额的38.25%，我们预计将于2019年中投产。文莱项目可以部分解决公司PTA和己内酰胺原料供给，投产后有望大幅提升公司盈利能力和抗周期能力。

　　6、 盈利预测

　　我们预计公司2018-2020年归母净利润26.58/38.55/46.49亿元，EPS1.61/2.34/2.82元，对应现价PE12.6/8.7/7.2倍，给予“买入”评级。