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报道：做好S基金需要修炼内功。
2018年4月23-25日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举办。本次会议主题为“价值的力量”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。
在此次峰会的歌斐资产专场上，歌斐资产私募股权合伙人曾纯就“”主题进行了精彩分享。
他表示，2013年歌斐资产在做S基金时，源于市场的推动，在深度的行业观察过程中，中国的PEVC行业正在经历告诉的积累时间段，这过程中，存量被持续累积，但是基金对于流动性又有着很强的要求，早期投PEVC机构，他们期望三年五年就会有一个退出，但是实际上这个市场比你想象的时间长的多。所以预期中间产生的代沟。在这一背景下，S基金也就应运而生。
在他看来，做好S基金需要修炼内功，这当中包括长期观察行业和项目时对于项目估值的准确把握，对于GP的精准了解等多个方面，每个方面考验人的能力也是不一样的。
以下为歌斐资产私募股权合伙人曾纯在“第十二届中国投资年会”精彩演讲实录，投中网整理。
各位嘉宾、各位朋友下午好！感谢各位过来捧场，刚才的介绍确实简历需要更新，我们这个行业不断动态往前走，今天看到很多投中的朋友发现都是新面孔，确实江山代有人才出，一不小心我在行业有十多年的时间了，比较有幸见证了行业的发展，并且过程当中成为了非常的伙伴和朋友。
今天这个专场，刚才有朋友问我什么叫S基金，其实这个S就是second的简称，二手市场，当一手需要转换的时候就是二手市场，理解并不难。我们从2013年开始做第一个人民币的S基金，到现在有四期人民币的S基金和两期美元S基金，先后已经做了超过五十个deal，在这个过程里面不断总结经验教训，不断总结应该怎么做。这确实是一个抛砖引玉的过程，让大家看看我们对市场的理解。
VC/PE行业的实际痛点
实际上我们看很多创业公司，真的能够做大的创业公司，一定是解决了行业的痛点，实际上中国的PEVC市场发展到今天已经有十来个年头了，我们在其中深切感受到中间的痛点，说起来有几点。
第一个确实存量非常大，存量并且以一个高速的方式在积累。
第二个我觉得是一个流动性的需求，也可以理解是大家的预期和实践之间的gap，让大家越发对流动性有需求，因为早期投PEVC机构，他们期望三年五年就会有一个退出，但是实际上这个市场比你想象的时间长的多。所以预期中间产生的gap，让流动性的需求越发强烈。
我们在2013年做这个基金的时候，首先被需求推动，市场上很多LP有转让需求，我们很自然看海外市场，这在海外是非常有迹可寻的东西，在2000年就有二手份额市场，真正快速发展就是从2007年、2008年开始，大概有十年的时间。我们确实也有海外经验可以来借鉴。
S基金的市场价值
我经常讲任何一个事物能够长期存在，一定是对相关的关联方能够产生利益，能够是多赢的格局，对于S基金来说有明显的市场价值，对于卖方的价值不用多说，确实核心是解决流动性，不管流动性是需要马上变现还是需要优化组合，都是流动性的解决方案。
对于买方，对于S基金或者说S基金的投资人来说的价值，等会儿会讲，这里面很容易忽略GP的价值，实际上现在GP也是很累，GP募投管退都需要操心，而且不断要参加投中的各种活动。GP我觉得其实核心能力应该是在投资上，所以有的时候我们感受到确实有一些基金投了很好的项目，但是这些项目的发展就是有比较长的周期。所以我们看到很多GP对于已经上市的项目，到底是否马上卖出，实际上中间都会有非常多的心理挣扎，原因就是说真正好的公司上市只是一个起点，未来还有非常大的增长空间。
所以说在海外有这样的机制，同时海外的LP给了这样的空间，GP确实可以更好地更从品质出发来选择持有时间，在中国很难，PE给的压力太大了。所以说S基金是一个很好的存在，能够让GP愿意把它站在同一战线留下来，共同把优秀的公司持有到一个更合理的位置。某种层次上来说，这个过程当中对于GP的价值实际上也是非常巨大的。
作为S基金来说，对它的投资人来说，怎么看待S基金，觉得S基金价值在哪里？我们大概总结了几点，其实都是比较容易理解的，这个含义有一个典型的曲线，代表的是现金流的状态，大多数的基金确实要经过三四年的时间，现金流一直为负，一直到谷底慢慢往上爬升，三四年的时间好处是让大家把现金流回流速度明显加快，让大家能够在谷底的时间变少。像我们四期基金开始算了一下，平均我们进入的时间和基金成立的时候之间大概有接近三年，意味着不用经历了前面三年现金流不断为负的过程，直接持有当年就让现金流回来，这个可能是对于一个S基金投资人来说是非常显性的价值。
第二个投一个新兴基金是盲持，不知道未来投什么，但是通过S基金买一个二手份额，买的时候就可以看到已经投了哪些资产，至少可以看到投的部分资产，某种层面上更容易把握品质，如果风险对应的是不确定性，从这个角度上做S基金是很好的降低不确定性的方式，也是降低风险的方式。
第三个优化组合收益，这一点挺有意思，我们当然也在不断研究，为什么可以优化，因为实际上和投一个新的基金不一样，投新基金只能投2018年及之后成立的基金，但是S基金你买到的都是今天这个时点成立之前的基金，可能从2007年开始到2017年都有，某种层面可以穿越回过去，可以有机会选择你想要选择的年份。做投资大家都知道，有年份这个说法的，所以说在中国，可能还没变化一个用数据可以给你结果的时候，但是假以时日，大家能够回到看到，有些年份就是更好的年份，实际上S基金给了我们这样一个机会，我们有机会能够穿越回过去，我们能够选择更好年份的基金，形成一个更优的组合。年份的背后某种层面意味着其实是对不同的行业、不同的公司的选择。这个实际上又和你能够看到具体投的公司又密切相关，总体来说，当你能看到大概能投什么，理论上可以形成一个更明确的组合，这是你去买新基金，往右看的时候很难做到的，因为最终结果总归和你实际投的情况会有一定的偏差。
当然了我们最后讲这个抗周期，确实也是因为资产价格是有波动的，所以说实际上很多时候我们也许清楚价值，但是价格波动。本身做S基金，实际上可以看到资产以及知道资产的现值，并且可以在长周期里面看到价值，而不是被迫在当下的时点买一个价格远超价值的东西。这是S基金比较显性的价值。这也是为什么这个市场确实对它有非常高的呼声和需求。
做好S基金的关键能力
反观其实在海外，虽然2008年开始，S基金有飞速发展，但是我们看到一个特别有意思的现象，实际上市场的前十名，管理的规模量大概是整个市场规模超过70%，意味着这个行业GP的头部效应非常非常明显，管好S基金确实是不容易的。所以真正在海外能够管好S基金是为数不多的，我们等下分析一下原因。
说起来，我们做投资无非也是经历了这几个过程，每个过程当中考验人的能力也是不一样的。和普通基金相似的，我们都要去选基金，包括去看投资价值的情况。但是S基金的特点，实际上不仅要了解GP，实际上还要了解项目，所以有一个估值的过程，而估值不仅仅只是估计现在的价值，更重要的是预测未来的价值，由此形成一个合理的价格，你买进去也有合理空间。
这两步做完了只是一个开始，我们选好了我们估值好了，但是你交易就是没有办法完成。交易的过程当中确实还有拉锯谈判的过程，因为你是买，他是卖，双方的诉求不完全一样，要找到一个平衡点。就算找到了交易过程当中还有法律、税务、工商等等各种问题，S基金的投资确实要比普通基金的投资更为复杂。S基金有左脑有右脑，想要练成一个S基金的优秀基金管理人不容易就在于，确实要求你能力有复合性，需要你既了解GP又了解项目，再细分一下，首先你要有广泛的能力，而不是简单的看项目，要有一个体系，要有一个数据库，帮助你更好的找到deal。实际上找deal的前提首先是有一个模糊的目标，这需要你有市场的感觉。
某种层面，更多知道自己可能要往什么方向，比如说哪些行业，我们经常也有这样的时候，我们看到有些行业站在当下看机会可能春天要来了，可能当下在这个行业里面做投资的人已经处在比较热的时候了，可能需要穿越过去，基于这个目标就要找到三年前或者说更早就在布局的GP，你更精准的举于趋势去瞄准。
其次需要有一个理性估值过程，复杂性在于，你看到一个GP的时候，打开可能有若干不同的项目，如果从零开始做估值，要估的准又要估的好又要快，是非常难的。当你已经做过非常多的交易，对很多GP已经是跟踪的基础下，做S基金是有基础平台，站这个平台上做增量估值，这样可以更快，更准确实需要考验对项目的理解，需要更长期的经验积累。为什么说快和准，交易的过程当中卖出的人核心的诉求就是流动性，流动性要求你更快实现流动性，所以快本身在这件事情是很重要的也许决定你的价格，决定S基金收益的东西。
第二个是准，说实话，如果你以低于价值的价格买了这个东西，当然是能赚到。但是如果看不准，买了溢价过低的东西，就亏了。所以说估值是行业的门槛，是考验内功的，并不是一言而蔽之的技巧，可能每个人都会降龙十八掌的招式，但是打出来还会有非常大的差异，不仅考虑你在GP行业的经验，而且是积累你的信仰，它是你某些时候你看到了最后能够进去最后说执行，以及过程当中交易环节的一些经验，这是一个带刺的门槛，或者说是执行层面的东西，哪怕前面的事情做的很好，也有可能归亏一馈。因为我想执行既包括有很多经验，碰到了各种复杂的交易类型，以及交易过程当中喷到的问题，你知道这个问题是可以解决还是未解决，这个东西带来的是风险还是加以方法，这里面经验是模糊化的，但是不容易简单的一条一条写下来，但是实际上是最终可以决定你这个交易能不能做成，或者说加以是否蕴含很大风险的一个很重要的环节。
我们总结下来，确实S基金要做好是需要很复合化的能力，也有人问歌斐是不是只做S基金，不是，我们是把投期基金和S基金和跟投融合在一起，投期基金考虑你对GP的认知，需要不断在行业抓住核心GP，也抓住未来的明日之星，看到整个GP行业地图，同时我们做跟投，加强我们对项目判断的能力和经验。有了这两个基础才能更好做好S基金。S基金不是无源之水，实际上业务能够持续做好，是源于你在GP项目端不断增强理解。
这只是我们的视角，确实有人把它作为early s，觉得有些重要的储备项目要，这种情况下等不确定因素减少之后再加入，可能会对整个投资来说，不仅节约了时间，更重要的是降低了风险，这在国外也会纳入S基金。但是更常见的可能还是late或者说tail，late是比较晚期的，基本上已经到了投后期，并且项目已经经历了若干年发展和可能有的趋势，刚投的时候可能更容易判断。
tail s是尾盘交易，既然是尾盘了，剩下了有一部分上市，有一部分正在准备上市，还有一部分有并购希望，可能不是全部的价值，可能理解之后不管怎么样，你买的是一个价值组合，只不过成熟度可能会有不一样的状态。
S基金的交易方法论
不管是late还是tail，由于持续时间不一样，投的比例不一样，包括基金呈现出来成熟度不同，所以说我们我们去投S基金的时候方法论是不一样的，包括比如说尾盘，最后可能要进入延长期的阶段，那个时候LP的心态可能是更迫切的，对于GP来说也更希望解决进入清算期之后和LP的关系问题，怎么样从对立到实际上大家共同朝前走，这个时候从GP到LP都需要有一个人出来能够提供这个东西。
尾盘交易可能就是离这个项目和终点更近，要求把握估值的时候理论上要更准确。因为这个时候小的波动，对于最后的结果影响可能也是更大的。同时因为尾盘交易涉及整个基金，整体来说规模也会更大。
国外很多S基金，不仅基金会参与，也会拉着LP一起来参与。总体来说，每个S基金都是二手份额，但是细看下去，基于阶段不一样，交易的方法论还是不一样的。
当然我们这个地方也提到了S基金项目，实际上如果把S基金当做一个项目组合，既然可以买一个项目组合，当然也可以买其中的项目，甚至可以基于一定的想法去买，这在海外都是有非常多的实践的。
举个例子，假如说今天我们看好数据驱动的企业服务，确实可以在市场上找到优秀的企业服务案例，通过点状的方式ABCD基金分别买这个服务公司，最后买成一个组合的形态，这个可以创新的方式还是很多的，只是举个例子，对于我们来说不拘一格，基于我们能够看到市场的基金，以及通过基金看到这么多的价值，我们还是买到这种可能更有性价比的基金组合，可能是单个，也可能是一个整体组合。
这只是刚刚开始，但是毕竟大家也看到了，我们做了四期基金，每期都投了若干的项目，现在可以看到的是几点。第一S基金确实缩短了周期，刚才我也讲了数据，我们平均投进去的时候比基金成立的时间晚了两年半左右，接近三年。如果有另外一个人从day 1进入的话，总体持有时间晚两年半以上，很显然基金的周期是缩短的。
第二点，整体现金流回流，确实远远好于一个普通的基金，我们每期基金基本上都是当年就有现金回流，同时回流比例从3%—8%不等，我们的策略从early到tail平衡的过程当中，我们成立当年的现金回流可能会更好，这一点非常好的验证了，我们通过实际验证了S基金的流动性。某种层面对收益曲线有非常大的改善。
希望以后每年都有机会和大家交流一下，把过去我们做的很好的或者说整个市场的样本，我们看看S基金最终在不管是流动性、风险还是在收益上能够展现出来的特征，因为从我们研究海外的情况来看，实际上海外的S基金在IR的表现上确实优于普通的母基金，甚至可能优于大部分单一的基金，我觉得某种层面，这个数据这个结论我们还再验证刚才当中，我们确实可以看到端倪。实际上我们今年的首季结果没出来，但是我们都可以看到这些基金最终到我们基金层面的IR都是一个很漂亮的数字。
我们确实希望更多的人进入这个市场，实际上独木不成林，在S基金如果有更多的人进来，我们不一定持有到最后，中间就可以卖出，这样就流动起来，整个行业都会有更好的表现。
团队方面，早上殷总已经给大家介绍过了，殷总是歌斐的创始人，一直在一线，对金融行业非常深度理解，同时在PE业务上，倾注了大量的精力。在S基金上殷总也是首当其冲，除了殷总之外，包括团队的袁野，还有一些团队成员没有一一放上来，我们都各有侧重。过去在基金这个领域确实有非常多的积累，对基金的信任非常充分。袁野过去有非常强的在四大估值的经验，包括我们在平台上做了非常多的积累。
坦率地说，我更希望大家理解成一个开始，可以把歌斐的名字换成任何一个机构的名字，我只想让大家看一下S基金到底长什么样子，现场没有太多别人的案例，我们拿自己的案例，希望大家理解为什么会有S基金，原因是市场需求推动的，大家都有痛点。S基金能够长期发展，源于对所有参与方都是有利的，这个是长期发展的一个基础。某种层面给LP提供了非常多的价值。刚才展现了我们的策略我们的操作方式，以及对投资策略的理解，是基于现在S基金的市场现状，让我们确实不断完善我们的策略和打法，我希望未来在这个市场当中有越来越多的参与者，大家一起推动这个市场发展的更好，谢谢大家！
（编辑：翟兆瑞）
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