投资要点：

　　轻资产业务的集中度加速提升并有望超预期，弱势行情中龙头更稳健。2017年资本市场景气度下滑，证券业净利润下降 8.5%至 1130 亿元，但龙头券商逆势增长(中信业绩增长 10.3%至 114.3 亿元)，核心原因之一是经纪、投行等业务集中度提升，龙头下滑幅度较低。我们认为：1)经纪集中度提升将体现在净收入，而非交易市占率，驱动力在于龙头“多元化+机构化”的经纪业务模式(例如中信 2017 年经纪业务中金融产品代销收入达到 7.43 亿元，且客户资金中机构占比已持续升至 35%，大幅领先同业，佣金率坚挺)；2)投行集中度已率先提升，6 大龙头券商净收入合计市占率已升至 34.2%，随着严苛的内控新规 2018 年 7 月起实施，中小券商“高效率、高激励、风控相对宽松”的竞争优势将不再适用，预计投行人才及业务将回流大平台。

　　自营投资低基数、高增长，监管新规驱动股票质押规模下行+集中度提升。自营投资是券商 2017 年唯一高增长业务(行业投资收益大幅增长 51%至 861亿元)，受益于同比低基数(2016 年初股市调整+一季度/四季度债市调整)及蓝筹股结构性行情，此外 2015 年以来券商杠杆提升、投资资产规模增厚，提高投资收益的量级。资本中介业务方面，股票质押成为阶段性新增长点，2017年末规模增长 27%至 1.62 万亿元，多家券商规模翻倍(例如中信表内股票质押增长 98%至 780 亿元)，但考虑股票质押新规已于 2018 年 1 月正式落地且限制颇多，我们预判业务规模将收缩(风控及资金用途监管趋严导致很多业务难以续做)，未来龙头凭借资本金规模、融资成本及风险管理优势持续提升集中度(监管规定业务规模上限将与券商分类评级挂钩)。

　　重资本业务考验资产负债管理，杠杆提升后投融资能力拉开业绩差距。我们认为，资产负债管理能力将成为券商新的核心竞争力(综合分析利润表中的投资收益与利息净收入能够更准确反映投融资能力)，主要系：1)本轮券商“加杠杆”始于 2012 年(由 1.61 倍提升至 2.75 倍)，但期间资本中介业务蓬勃发展(两融峰值 2.23 万亿元，股票质押目前升至 1.62 万亿元)，资产端业务扩张过程中对负债端管理要求相对宽松，但目前两融步入稳态、股票质押或将下滑，而券商杠杆率依然较高(且融资结构更加多元化)，预计后续资产负债管理压力将提升(管理能力不足会导致利息收不抵支进而拖累业绩)。2)对标海外，我国券商杠杆率提升空间较高(摩根士丹利、高盛分别高达 8.5、9.1 倍)，考虑降杠杆将导致 ROE 下行，因此长期而言，我们预计券商杠杆率仍将上行，而资产负债管理能力将拉开业绩与估值差距。

　　投资建议：证券业连续两年业绩下滑后，基本面与估值已触底(目前大型券商估值仅 1.36 倍 2018PB)，我们看好直接融资发展带来行业机遇，同时集中度加速提升驱动龙头券商市场份额上行、业绩持续稳健增长，带来长期投资价值。个股方面，重点推荐中信证券(重资本业务、机构业务、国际业务均优势显著)、H 股中金公司(业绩高成长、打造券商财富管理龙头)。

　　风险提示：1)资本市场景气度下滑；2)金融监管趋紧抑制创新；3)自营投资波动影响业绩。