2017年公司实现营收81.88亿元，同比增长79%；实现归母净利润7.57亿元，同比增长45%(扣非后增长47%)，低于我们和市场预期，也略低于公司年初预算，我们预计主要受PPP规范和环保督查导致施工进度滞后，净利率下降2.31pct至9.26%影响。全年经营现金净流出8.55亿元，同比增加流出2.27亿元，系工程发包方结算及付款进度滞后所致。公司大生态环境布局初步完成，多元融资加快项目落地，维持“买入”评级。

　　业务结构优化改善，原材料人工成本上行降低毛利率

　　公司2017年业务统计口径调整后，生态环保实现收入38亿元，同比增长254%，占全部收入比重同比提升23pct至46%；生态旅游实现收入9亿元，同比增长15%，收入占比提升0.03pct至11.18%。而市政园林业务实现收入33亿元，同比增长15%，收入占比降低22pct至40%，初步实现由园林绿化、生态修复向大生态环境产业升级布局。受原材料价格和人工成本上行等因素影响，2017年公司综合毛利率同比降低1.57pct至25.22%，其中生态环保毛利率降低2.33pct至26.36%，市政园林毛利率降低1.67pct至15.10%，生态旅游毛利率降低4.31pct至25.23%。

　　三项费用率略有下降，收现比下滑增加经营现金净流出

　　公司2017年期间费用率为15.38%，同比下降0.2pct，其中销售费用率因大规模推行区域布局同比上升0.92pct至1.26%，财务费用率因融资成本上行导致上升0.03pct至3.66%。尽管去年计提股权激励费用2524万元(16年冲回4694万元)，但管理费用率仍同比下降1.15pct至10.46%。经营现金净流出8.55亿元，同比增加流出2.27亿元，系工程发包方结算及付款进度滞后所致，公司2017年收现比为57.24%，同比下降5.6pct，付现比为61.42%，同比下降3.87pct，均为连续第二年下滑。

　　新签订单快速增长，多元融资满足项目落地

　　公司2017年新中标合同318亿元，同比增长161%，其中PPP项目占比81%。年末未完工项目金额239亿元，是去年收入的2.92倍，其中融资项目43个，未完工金额占比69%。受PPP项目公司并表以及长短期借款增加影响，公司年末资产负债率为68.38%，同比提升14.61pct。目前公司已成功发行11亿元可转债，年末账面现金38亿元，并可择机发行22亿元短期/超短期融资券及10亿元中票，多渠道融资加快项目落地。

　　小幅下调盈利预测与估值中枢，维持“买入”评级

　　公司2018年财务预算预计今年收入127亿元，归母净利11.36亿元，我们认为公司在手订单充足，经整改规范后PPP项目质量得到提升。二期员工持股计划占公司总股本4.2%，均价12.19元较当前价格折价16%。我们预计公司2018-20年EPS0.78/1.05/1.33元(18-19年原预测为0.88/1.21元)，当前可比公司对应18年平均16xPE，公司仅为13xPE，合理价格区间12.48-14.04元(对应18年16-18xPE)，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动、PPP项目落地低于预期，新签订单增速放缓等。