重庆啤酒发布2017年年报，2017年实现营业收入31.76元，同比减少0.65%，实现归母净利润3.29亿元，同比增加约82%；业绩符合预期。2017年Q4单季公司实现归母净利润1341万元，是自2011年以来公司四季度首次盈利。我们认为四季度盈利受益于公司生产网络的优化和产能利用率的提高，2017年啤酒销售量为88.75万千升(同比-6.2%，不考虑关厂影响同比+1%)，产能利用率达到76%。根据公司业绩预告和最新经营情况，我们上调此前盈利预测，维持“买入”评级。

　　吨价大幅上升，中高端结构升级效果显著

　　2017年公司吨酒价格达到3474元，同比+6.25%；山城品牌销量为12.3万千升(同比-23%)，重庆品牌销量为51.6万千升(同比+2%)，乐堡销量为19.4万千升(同比+10%)，嘉士伯销量为2万千升(同比+27%)。由于乐堡和嘉士伯等中高端产品的强劲增长，公司中档产品销量占比同比提高3个百分点，高档产品销量占比同比提高1个百分点。我们认为啤酒行业在龙头引导下高端化的趋势将愈发明显，嘉士伯品牌背书将使重啤更具竞争优势。

　　生产端优化完成，盈利能力明显提高

　　2017年公司净利率达到10.4%，同比提高4.7个百分点。其中，啤酒业务毛利率为38.86%，较上年减少0.5个百分点，毛利率减少可能有几点原因导致：1。委托加工金额增加，公司今年委托加工金额为4.9亿元，比去年增加71%；2。补偿包销嘉威公司量差和价差；3。易拉罐产品销量占比增加。2017年公司销售费用率为14.7%，同比提高0.7个百分点；管理费用率为4.9%，同比下降0.8个百分点；资产减值损失为6800万元，受益于生产端优化的基本完成，较16年减少70%，回归至正常经营水平。

　　“大城市”战略初现成效，四川地区销量止跌回升

　　2017年重啤践行嘉士伯集团“大城市”战略，进军四川省的4个重点城市。2017年四川地区销量同比增长5.82%，收入同比增加9.03%，吨价同比提高3.03%；报告期内，四川地区经销商数量减少371个，增加77个，表明公司在扩张时期，通过对四川区域进行渠道调整，“大城市”战略已经初显成效。我们认为随着重点市场渠道建设的巩固，四川地区有望继续贡献高增长。

　　盈利预测与估值

　　2018年公司预计实现销量92.34万千升，同比+4%；根据渠道调研，公司2018Q1已提高部分低端罐装及高端产品价格，幅度约5%。根据最新经营情况，我们上调盈利预测，预计18-20年EPS为0.85元、1.03元和1.21元(18-19年原为0.78和0.87元)，YOY为25%、21%和18%，A股可比公司估值37倍，审慎考虑公司实际净利润增速水平，维持2018年27-28倍PE估值，对应111.51-115.64亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入，我们预计资产注入将增加31.5亿的市值，公司市值区间在143.01-147.14亿，上调目标价至29.55-30.40元，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题影响品牌价值，资产注入不达预期引起价值重估。