公司18Q1实现营业收入28.52亿元，同比+20.12%；实现归母净利9.30亿元，同比+80.25%，收入及业绩均超市场预期。

　　经营分析

　　18年大概率基本面企稳有助于估值修复，预计后期将迎来一波戴维斯双击：从报表情况看，公司全部销售区域均实现正增长，意味着春节错峰问题应是造成17Q4和18Q1收入错位的重要原因之一。而从分区域来看，养元近年的新兴市场：西南市场表现最佳，取得接近40%的增长。而传统主要市场：华中、华东及华北三大核心市场取得10-20%左右的稳健增长，证明养元在传统市场仍然有较强的市场基础和渠道能力。

　　一季度看18年费用策略有所调整，预计相较于17年将有所收缩：Q1公司期间费用率大幅下滑，由17Q1的18.05%大幅下降至9.10%，主要得益于销售费用的节省。公司在一季报中提到“广告投放有阶段性调整”，使得一季度销售费用率大幅下滑，由去年同期的17.47%下滑至18Q1的8.66%。一季度公司冠名了央视《经典咏流传》、加入央视“国家品牌计划”以及电视剧《好久不见》软广植入，不过去年同期由于费用基数更高(17Q1的17.47%的销售费用率也是17年全年高点)，因此同比下降较多。16-17年公司执行了较为积极的费用投放策略，预计18年有望同比小幅降温。

　　“先款后货”模式下货款于17Q4已先期流入，支出加大票据支付推动18Q1现金流净额同比好转：养元“先款后货”模式未有改变，18Q1收入对应的现金有一大部分已体现在17Q4，从17Q4+18Q1两季度合计“销售商品、提供劳务收到的现金”项目看，收到现金总额和收入对应是较好的。再加上公司在18Q1增加了支出方面的票据支付方式，因此应付票据项大幅增长5个亿、对应增长140%，这使得18Q1虽然经营性现金流仍为负，但相比去年同期已大幅好转。

　　投资建议

　　预计2018-2020年公司收入分别为83.60亿元/88.62亿元/93.05亿元，同比+8.0%/+6.0%/+5.0%，净利润分别为27.72亿元/29.66亿元/31.44亿元，同比+20.0%/7.0%/6.0%。目前对应PE分别为16X/15X/14X。相较于可比公司承德露露，目前养元的估值低于其约15%，我们看好公司18年后收入恢复正增长及其带来的估值修复，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　老品继续下滑，影响收入；费用大举投放，但市场反应一般，影响利润率