顶尖财经网(www.58188.com)2018-3-7 6:53:44讯：

　　17年年报前瞻之五

　　证券行业

　　业务格局大洗牌

　　强者恒强

　　海通证券孙婷

　　2017年交易量及开户数双双下滑，两融余额基本保持稳定，股票质押高增长；IPO审核加速，发行规模已超过 2016年全年，弥补再融资、债券承销收入的下滑。我们看好大型综合性券商，推荐华泰证券、广发证券、兴业证券、国泰君安。

　　一、2017年证券行业市场环境回顾

　　1)去杠杆监管环境下，交易量及开户数双双下滑。17年日均交易额4905亿元，同比-12%，符合预期。平均每周新增投资者31.75万人，较 2016年同比下滑16%。2)融资融券平稳增长；股票质押快速增长，预计未来受股票质押新规影响较大。截至2017年末，融资融券余额为10263亿元，较年初增长9%，总体保持稳定增长；2016年日均8982亿元，2017年日均9364亿元。股票质押方面，上市公司股东需求仍十分强烈，截至2017年，券商股票质押未解押市值约4.02万亿元，较年初+49%。3)IPO发行数量历史高位，审核加速的背后，被否率大幅提升。2017年共发行438家IPO，募资规模达2301亿元，远超2015/16年全年发行总量。审核加速的背后，审核力度加强，IPO被否率大幅提升。4)投行系列新政下，再融资规模收缩，债券发行规模大幅下滑。5)2017年股市表现好于2016年，债券延续弱势。

　　二、经营收入趋势好转

　　预计2017年上市券商净利润同比下滑1%。我们估算2017年30家上市券商合计实现营业收入2722亿元，同比增长2%，实现净利润918亿元，同比下滑1%。上市券商业绩分化明显， 11家券商(东方证券、华泰证券、华安证券、兴业证券、中信证券、海通证券、广发证券、招商证券、光大证券、国泰君安、国信证券)净利润预计正增长，主要是由于：1)IPO实力较强的券商，承销规模大幅增长，如招商证券、广发证券、兴业证券、华泰证券等；2)自营表现优异，如东方等；3)综合实力较强，如国泰君安等。多数中小券商净利润下滑较多主要是由于：1)传统经纪业务依赖性较强，在交易量下滑的环境下，佣金率亦进一步下滑，如银河证券、方正证券、太平洋、光大证券等；2)17 年债承规模整体下滑且债市表现不佳，业务以固收为主的券商影响较大，如华创证券、第一创业等；3)监管处罚下，业务开展受限，如西南证券、国海证券等。

　　2018年预计净利润同比增长6%。我们根据2017年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商净利润同比-5%/+6%/+15%。

　　三、各项业务稳定发展

　　经纪业务。上市券商集中度小幅下滑，但仍居于高位。2017年上市券商合计市场份额68.92%，较2016年的70.51%略有下滑，但集中度仍居于高位。华泰证券以7.81%的市场份额继续保持行业领先，国泰君安市场份额增长较快。

　　资本中介业务。股票质押保持高增速，上市券商两融份额保持平稳上市券商股票质押未解压市值余额约2.3万亿元，同比大幅增长70%。其中中信证券未解压市值较2016年末增长88%，规模排名行业第一，海通证券、国泰君安、华泰证券、国信证券保持较高增速，股票质押规模分别位居第二至第五位。

　　两融业务。两融市场份额基本稳定，上市券商凭借资本优势，累计份额占比超过70%，其中国泰君安、财通证券市场份额小幅提升， 其他上市券商略有下滑，但基本保持稳定。

　　投行业务。IPO发行数量保持高位，投行业务集中度显著提升。从2017年完成承销项目金额来看，上市券商集中度显著提升，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。中信证券、招商证券、华泰证券、国泰君安、海通证券合计完成20440亿元，占比近30%。其中IPO承销方面，随着发审的加快以及项目过会率较高，储备量较为充足的券商(广发证券、国信证券)2017年完成 IPO承销数量及金额均领先同业。

　　四、投资建议

　　金融去杠杆进一步加深，资管行业重塑迫在眉际。监管层近期多次就通道业务、资金池业务表明强监管态度，尽管经我们测算，去通道、清理非标资金池业务对券商业绩的影响较小，但显然资管业务野蛮扩张的时代已经过去，随着通道业务逐渐告别历史舞台，资管规模收缩短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，我们认为未来券商的投资能力、产品设计等都将成为评价券商资管能力的重要指标。

　　业务格局大洗牌，强监管下艰难转型。在“强监管，去杠杆”的监管背景下，券商行业业务创新较为困难，券商更多的是在夯实现有业务的基础上，努力落实业务转型，我们认为2018 年的主要看点包括：1)互联网金融继续深度融合，财富管理向3.0进化，业务部门间协同有望加大；2)回归投资银行本质，规范发行市场，在防范金融风险的同时，为资本市场引入活水；IPO、可转债、可交换债迎来爆发期。3)大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管；4)自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场波动带来的业绩波动。

　　从中长期来看，仍看好行业转型，尤其是看好大型券商及特色券商。我们认为随着负面影响逐步消化，证券行业创新有望恢复。我们仍看好2018年券商业务转型，单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商，业绩下滑压力较小或业绩有望小幅提升。

　　券商股“估值回到底部+业绩持续改善+市场环境回暖”，具有配置价值。目前券商股估值再次回到底部，随着未来市场回暖或触底反弹，券商股估值弹性有望显现。行业(使用中信II级指数)平均2018E PB在1.5x ，部分大型券商估值在1.3x2018E PB。

　　风险提示。资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

　　五、重点推荐

　　华泰证券：定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著；

　　广发证券：IPO 储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复；

　　招商证券：业务布局全面，IPO 储备项目居前；

　　兴业证券：机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低。