公司发布 17 年年度报告。 报告期内实现总收入 174.70 亿元，同增43.96%；归母净利润 20.15 亿元(折旧年限调整导致全年净利润增加2.29 亿)，同增 471%；实现总销量 353.6 万吨(含北欧纸业特种纸4.17 万吨)，较 16 年减少 9.4 万吨，对应吨净利 570 元/吨(去年同期 97 元/吨)，较去年同期大幅增长。其中， Q4 单季公司实现总收入50.86 亿元，同增 38.66%；归母净利润 5.84 亿元，同增 300%；我们估算公司 Q4 销量约为 90 万吨，对应吨净利达到 616 元/吨。此外，公司 17 年利润分配方案为每 10 股拟派息 1.33 元(含税)，并公告未来三年利润分配不低于当年实现可分配利润的 10%。

　　投资建议：

　　造纸盈利大幅提升，包装业务稳健成长： 报告期内，公司的造纸业务共取得收入 125.76 亿元(占比总收入 72%)，其中剔除北欧纸业(特种纸)并表后实现收入 121.90 亿元，同比增长 39.34%。受益于箱板行业价格普提、且龙头相对拥有成本红利，公司造纸业务的毛利率较去年同期增加 7.79pct 至 26.29%(主要纸种箱板原纸的毛利率同增7.62pct 至 26.42%、新闻纸的毛利率同增 6.25pct 至 19.9%、而北欧纸业并表后带来的特种纸的毛利率则高达 36.38%)，盈利能力得到显著提升。同期公司的包装业务实现收入 36.49 亿元，同比增长 35.69%，毛利率增长 3.08pct 至 15.21%。依托于产业链一体化的突出优势(集再生纤维收购、包装原纸生产、纸板纸箱制造、物流配送为一体)，公司的包装业务在上游原纸价格大涨的环境下发展稳健，成立包装设计中心，成功践行包装产业+互联网模式。

　　Q4 盈利维持高位，龙头成本红利： 根据我们预测，公司逐季度情况大致是 Q1:销量 70 万吨(吨均价 3314 元，吨净利 586 元)；板瓦楞价格期末较期初分别下滑 19.51%、 Q2:销量 99 万吨(吨均价 3168 元，吨净利 374 元)； Q3: 销量 90 万吨(吨均价 3908 元/吨，吨净利 643)Q4:销量 95 万吨(吨均价 5375 元/吨，吨净利 553 元)。其中就四季度的具体情况来看，剔除北欧纸业 11-12 月并表贡献业绩增量 4427 万、包装业务净利润约 6000 万、折旧政策改变贡献净利润约 5000 万， Q4 单季公司实现吨纸净利约 474 元/吨，在纸价高位略有回落(四季度箱板瓦楞价格期末较期初分别下滑 19.51%、 28.29%)、外废受限导致成本上升的情况下较 Q3 单季的吨净利 587 元/吨略有回落。我们判断， 18 年一季度随着公司新增外废配额陆续到港，吨净利环比去年四季度将有所上升。

　　内部管理逐步改善，规模优势彰显： 受益于行业景气向上的同时，公司积极改善内部管理效率，有效减少不必要的费用投入，三费率管控良好。报告期内，公司三费率合计 11.07%，较上年同期下降 3.09pct，规模优势得到体现。具体来看，销售费用率下降 0.91pct、管理费用率下降 0.53pct、财务费用率下降 1.00pct。由于外延扩张对资金的占用，公司资产负债率由 16 年的 57.97%上行至 17 年的 61.21%，预期对公司 18 年的财务费用产生影响。公司预期 18 年三费总额控制在 26.3 亿元以内，其中销售费用 9.3 亿、管理费用 8 亿、财务费用 9 亿。

　　现金流同比向好，控量保价存货增加： 公司 17 年度经营性现金流 27.80 亿元，同比增长 194.81%，经营性现金流同比向好。销售收入的增长带动期末应收账款相较期初增长 6.63 亿元(+42.91%)，应收账款周转率同比提高0.85pct，企业运营效率也有所提升。由于控量保价(公司 17 年原纸销量 353.6 万吨，较 16 年同期减少 9.4 万吨)，公司期末存货共计 23.28 亿元，较期初增长 38.05% (其中原材料账面余额为 16.49 亿元，相比期初增长了 20.80%；库存商品账面余额为 6.72 亿元，相比期初增长了 111.46%)。目前公司的成品纸库存天数较低(12 天左右)，我们判断 18 年一季度公司销量较去年同期或将持平。

　　外延贡献产能增量， 18 年持续成长可期： 作为箱板瓦楞第三大龙头纸企，公司 16 年的总产能达 354 万吨，且持续通过外延的方式进行产能扩张和多地布局。具体来看，报告期内公司通过收购北欧纸业(50 万吨产能) 100%的股权切入防油纸和牛皮纸的细分领域； 18 年 1 月通过收购福建联盛纸业 100%的股权(四条生产线，技改完成后产能 105 万吨)夯实箱板主业。通过对福建联盛的收购，公司的产能基地将全面布局现有的安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安(建设中)及福建地区，浆纸总产能将达到 500 万吨左右。 随着产能扩张，公司预期18 年实现造纸产量 470 万吨，收入 238 亿元以上。

　　国废价格下调不改箱板大势，持续看好龙头盈利： 近期国废价格出现回调受到热议，我们判断由于供给端元宵节后回收人员陆续到位较过年期间相对充分、需求端小纸厂由于考虑淡季生产的经济性部分停机或退出，国废价格回调实属正常。就 18 年前八次配额发放情况来看，“政府发糖”逻辑不变，持续看好废纸系龙头全年盈利上行。长期来看，废纸新政本质上提升了行业的进入壁垒，必将加速产业结构优化、而市场份额将向龙头企业加速集中！

　　盈利预测及投资建议：

　　我们预计公司 18/19/20 年净利润 26 亿、 28 亿、 33 亿，当前 218.46 亿市值对应估值 8.3X、 7.8X、 6.6X，考虑到环保趋严下龙头具有向上的盈利弹性、且公司估值处于底部， 17 年年报表现亮眼，提高 18 年业绩预期，上调评级至“买入”评级。

　　风险提示： 环保政策低于预期， 纸价上涨不达预期。