对基本面的纠结是影响A股市场近期情绪的关键变量。开年宏观数据虽好，但市场对未来的预期却依然很弱，中信风格指数中，周期指数开年以来表现最差。市场短期担忧在三个方面：1）外需有“贸易战”阴霾；2）国内开工延后；3）“紧信用”影响融资。我们认为，经济增长中期的内生性和韧性很强，随着时间推移，上述疑虑都会被证伪或改善。对应地，周期板块伺机而动，但未来无论是交易业绩弹性、估值修复和重估都有机会。

　　 开年经济数据韧性很强，整体略超预期。开年数据显示经济基本面并不差，而且半数以上指标超出市场预期。1-2月工业增加值同比增速7.2%，较去年同期上升0.9个百分点，大幅高于市场预期6.2%；固定资产投资增速7.9%，房地产投资增速9.9%，均向上反弹。

　　 内需的纠结在投资，投资的症结在“紧信用”，政策对冲后会逐步改善。

　　 制造业投资意愿依然不弱。本轮制造业的ROE和ROIC回升速度甚至超过了国债利率和基准利率。随着朱格拉周期重启，设备更替和资本支出会持续恢复。房地产开发投资至少有韧性，不会太差。市场对房地产投资的担忧主要在销售量价方面，但是，经过3年多的去库存，全国商品房库存已经接近2011年的低位水平（按照最新销量测算），补库存的需求会越来越强。2017年的土地市场情况也显示开发商的投资意愿并不弱。

　　 投资端的瓶颈在融资端的“紧信用”。企业外部融资环境受限，拿不到足够的资金，金融监管趋严背景下，银行非标回表，进而“惜贷”。但是近期政策面已经出现明显信号，希望缓解银行压力，进而疏通金融服务实体的资金链：一方面，降低银行的拨备覆盖率，提前应对资管新规落地后表外回表、非标转标可能带来的拨贷比稀释，也就是说，通过降低拨备覆盖率而增大可贷资金池；另一方面，农行通过定增补充核心一级资本，缓解了非标回表和IFRS9落地对核心资本带来的冲击，也是重要信号。

　　 所谓“贸易战”不会弱化中长期外需。2月出口数据亮眼，然而市场依然担忧外需趋势，原因是担心特朗普单边贸易政策可能引发“贸易战”。根据路透社3月14日的报道，特朗普可能会从中国进口的最多600亿美元的100多种商品加征关税。

　　 短期来看，美国的关税政策确因贸易逆差而起。特朗普制定单边贸易政策的重要原因之一，是扩张的贸易赤字和渐近的中期选举之间的矛盾，扭转美国贸易逆差是特朗普自竞选以来反复强调的问题，从政治筹码的角度，特朗普确实有抬升关税以提高支持率的动机。

　　 中期而言，单边贸易政策难以改变贸易复苏和美国的贸易处境。2017年以来全球贸易额增速稳定在10%左右，近六年来第一次超越了全球名义GDP的增速。当前的全球化模式下，国际商品贸易流沿着资源国→生产国→消费国的方向流动，而国际货币则从中心向外围流动。对于处在国际货币体系中心和实体领域消费国位置的美国来说，贸易和财政“双赤字”是其在全球贸易复苏下的宿命。特别是在美元本位的格局下，外围国家依旧需要外部顺差来修复本国资产负债表，或者来对冲国内需求不足的影响，而贸易顺差依旧是主要方式。

　　 目前美国对铜、铝产品加征进口关税对中国影响很小。以钢材为例， 2017年中国钢材出口仅占总产量的7.2%，且出口至美国的钢材量仅占出口总量的1.6%，占比极低。我们在上周周报《新一轮“贸易战”？也许只是筹码》中强调过：中国的回应预计以和为贵，以守为主。从目前中国的回应来看，退让的概率是较低的，更可能的路径是联合其他国家，敦促美国撤销相关政策。而且我们认为，不同于欧盟等国表态实行“报复性关税”，中国不太可能用“以牙还牙”的形式解决贸易摩擦。

　　 风险因素：美国全面拉大“贸易战”，全球贸易受挫；企业投资慢于预期；“紧信用”预期下，信贷增速大幅降低。

　　对基本面的纠结是影响A股市场近期情绪的关键变量。开年宏观数据虽好，但市场对未来的预期却依然很弱，中信风格指数中，周期指数开年以来表现最差。市场短期担忧在三个方面：1）外需有“贸易战”阴霾；2）国内开工延后；3）“紧信用”影响融资。我们认为，经济增长中期的内生性和韧性很强，随着时间推移，上述疑虑都会被证伪或改善。对应地，周期板块要伺机而动，但未来无论是交易业绩弹性、估值修复和重估都有机会。

　　虽然上周我们已经讨论了“贸易战”，但更系统地讨论基本面还是很重要的，本报告从内外需和融资的角度，帮纠结的投资者厘清基本面的趋势。

　　开年经济数据韧性很强，整体略超预期

　　从目前公布的1、2月份开年数据来看，短期经济基本面并不差，而且半数以上指标超出市场预期。1-2月工业增加值同比增速7.2%，较去年同期上升0.9个百分点，大幅高于市场预期6.2%；固定资产投资增速7.9%，房地产投资增速9.9%，均向上反弹。消费数据中，虽社消零售同比增速9.7%，略低于市场预期9.9%，但数据精确度更高的限额以上企业消费品零售总额，1-2月累计同比增速达到8.3%，较2017年同期上升1.5个百分点，至少能够说明消费增速趋于平稳。开年的10个月度宏观经济指标中，6个优于市场预期，7个相比去年年末趋势改善：经济数据韧性很强，整体略超预期。

　　投资端的症结在融资不畅，但环境会逐步改善

　　市场对周期的纠结之处在于，虽然短期经济数据“亮眼”，但是不可持续，即内需会走弱，核心在于金融监管趋严，“紧信用”的预期下，投资端增长趋弱。

　　 制造业投资意愿并不弱

　　对此，我们的观点是，中期来看，随着朱格拉周期重启，设备更替和资本投资驱动下，中国经济基本面依旧是乐观的。使得朱格拉周期重启进度比预期慢，也就是阻碍企业投资的最大问题，在于“紧信用”背景下企业融资较为困难，而非企业回报率偏低（恰恰相反，2017年各个季度，企业的ROE在逐季上升），近期政策已经明显在改善银行惜贷的问题，那么随着融资问题逐步解决，企业投资会逐步回暖。

　　企业行为或者说公司金融无非就是融资、投资和现金流管理三类，融资决定资金量，投资决定回报，现金流管理决定投融资过程是否能够连贯。当前的局面是投资回报可观且能够偿还融资成本，那么企业行为不连贯的症结就在于融资受挫。

　　我们以ROE和净利润率水平来看企业的投资回报率，从上图中可以看到，从2011年开始，A股非金融企业的ROE水平整体确实在下降，但是2016年开始，相对2015年触底回弹，而对比2017年前三个季度与2016年同期前三季度，可以看到，2017年前三季度非金融企业的ROE是逐季回升的，也就是说，企业的投资回报在过去两年已经在企稳回弹了。净利润率水平所呈现出的结果也与之一致，2016年开始，非金融企业的利润率水平在回升，且2017年前三季度也均高于2016年同期对应水平。

　　 房地产开发投资至少有韧性，不会太弱

　　除了制造业之外，房地产开发投资开年的数据也表现得比较亮眼。我们承认，关于房地产投资的趋势担忧非常多，主要是全国房地产销售增长乏力，甚至市场对近期房地产销售的量价都有担忧。

　　我们认为今年的房地产开发投资至少有韧性，不会太差。一方面，经过3年多的去库存，全国商品房库存已经接近2011年的低位水平（按照最新销量测算），补库存的需求会越来越强。另一方面，从2017年回暖的土地购置，还有待开发土地情况来开，开发商的投资意愿也不弱。

　　 投资端的瓶颈在融资端的“紧信用”

　　在上述前提下，可以预计的是，企业本身的投资动机是强的，那为何投资进度不及预期？合理的解释是，企业外部融资环境受限，拿不到足够的融资，比如金融监管趋严背景下，银行非标回表，进而惜贷，“紧信用”预期愈发被加重。从2月金融数据来看，2月新增社会融资规模1.17万亿元，环比缩水62%，其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增118亿元，对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加86亿元，同比少增282亿元，受非标监管趋严影响，委托贷款继去年12月以来继续下滑，2月减少75亿元，同比多减1922亿元。

　　但是近期政策面已经出现明显信号，希望缓解银行压力，进而疏通金融服务实体的资金链：

　　一方面，降低银行的拨备覆盖率。银监会近期下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》，将拨备覆盖率监管要求由150%调整到120%-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整到1.5%-2.5%。根据中信证券(行情600030,诊股)研究部银行组的观点，新政策的意义之一，便是提前应对资管新规落地后表外回表、非标转标可能带来的拨贷比稀释，也就是说，通过降低拨备覆盖率而增大了可贷资金池。

　　另一方面，农行通过定增补充核心一级资本。根据中信证券研究部银行组的测算，表外理财的非标投资回表将平均拉低上市银行资本充足率约0.4pcts，IFRS 9落地将平均拉低0.5pcts，且考虑到存量不良资产规模大于同业，预期损失法下农行的核心一级资本存在一定压力，而定增补充千亿资本，则大幅缓解了非标回表和IFRS9落地对核心资本带来的冲击。

　　从以上两点可以看到，政策面已经通过给予“资金源头”银行以贷款空间，来缓解“紧信用”对实体领域融资的压制，我们认为，这仅仅只是开始，监管趋严的同时，政策一定会兼顾对于实体领域融资的保证。而ROE和利润率正在企稳反弹的背景下，一旦融资顺畅，企业投资也会随之恢复，中期来看，制造业投资无需多虑。

　　所谓“贸易战”不会弱化中长期外需

　　2月出口数据亮眼，然而市场依旧对外需忧心忡忡，原因是担心特朗普挑起的“贸易战”给全球贸易，尤其是中国的外需造成打击：先是3月8日，特朗普正式签署了对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的行政命令；而根据路透社3月14日的报道，特朗普可能会从中国进口的最多600亿美元的100多种商品加征关税。市场上对贸易冲突升级，甚至“贸易战”的预期都在升温；欧盟已经明确表示会反制美国，实行报复性关税。

　　但我们认为，特朗普关税政策只是政治压力下的“看短做短”行为而已，美国贸易逆差的真正矛盾在于全球化模式升级缓慢，关税政策改变不了美国贸易赤字的结果，更加不会撼动全球贸易复苏的大格局。

　　 短期来看，关税政策确因贸易逆差而起

　　特朗普制定钢铁和铝产品关税政策的重要原因之一，是扩张的贸易赤字和渐近的中期选举之间的矛盾，扭转美国贸易逆差是特朗普自竞选以来反复强调的问题，在2018年中期选举到来之前，兑现承诺以获取更高的选票，这对于特朗普而言极其重要。而2018年1月美国贸易逆差扩大5%至566亿美元，为2008年10月以来最大增速，其中，对中国的贸易逆差大增16.7%至360亿美元，这无疑增大了特朗普兑现承诺的难度，因此，短期来看，从政治筹码的角度，特朗普确实有抬升关税以降低贸易逆差的硬约束，而且从逆差的国别分布来看，中国贡献了最大的贸易逆差，所以不排除特朗普“有针对性”地对中国采取措施的可能性。

　　 关税政策对中国外需的实际影响远低于预期

　　至少从目前来看，钢、铝产品加征关税对于中国外需的实质性伤害是远低于市场预期的。以钢材为例，加征关税对国内钢铁行业的冲击并不会很大，2017年中国钢材出口仅占总产量的7.19%，且出口至美国的钢材量仅占出口总量的1.57%，占比极低。

　　 中长期而言，仅凭关税，特朗普改变不了全球化模式

　　我们认为，特朗普近期的行为只不过是“看短做短”，因为仅凭关税改变不了目前的全球化格局，因此也就改变不了美国贸易赤字。

　　当前的全球化模式可以称为美元本位的三元分工模式。一方面，布雷顿森林体系崩溃之后，全球经济进入了美元纪年的纸本位时代，美元成为国际货币体系的核心，即美元本位；另一方面，二战之后，以“区位优势”为基础，全球大分工逐步形成消费国、生产国和资源国三个大集团，处于国际分工不同环节的经济体，其外贸增加值的主要贡献行业大有不同，即三元分工的贸易模式。

　　那么，国际商品贸易流沿着资源国→生产国→消费国的方向流动，而国际货币则从中心向外围流动，并形成了后者庞大的国际储备。而对于处在金融领域中心位置和实体领域消费国位置的美国来说，当前的局面是，财政赤字和贸易赤字并存，两者互为因果。而要降低贸易逆差，势必需要伴随财政赤字的缩减。

　　对于贸易逆差，我们不妨做个最悲观的假设，即美国通过加征关税，阻碍生产要素/产品流向美国，进而降低了全球贸易分工的节奏，那么单从实体经济领域出发，美国似乎可以主动降低贸易逆差。但是与此同时，一定伴随着财政赤字的缩减，而这一点是很难实现的。为何？因为在美元本位的格局下，外围国家依旧需要获得美元资本来修复本国资产负债表，那么在美国货币政策正常化的过程中，贸易顺差依旧是很多经济体获得美元储备的主要方式。也就是说，哪怕实体经济领域美国强制性主动降低赤字，由于金融领域和实体领域的联动性，也会使得这一行为无法兑现。

　　因此，无论是“贸易战”、减税还是再工业化，特朗普也改变不了美元本位的全球化模式，长期来看，要打破这种体系困局，要么是全球技术的重大突破，打破“生产-消费”的循环，要么是人民币国际化，打破美元本位的格局。而至少1-2年内，这种模式很难被彻底改变，因此，全球分工与贸易的大格局不会变，中国的外需中长期也不会受到严重冲击。

　　风险因素

　　美国全面拉大“贸易战”，全球贸易受挫；企业投资慢于预期；“紧信用”预期下，信贷增速大幅降低。