3月13日那天午后，几乎整个市场的人，都在观望着一场不一样的发审会。这种观望也曾经发生在贝斯达上会的那天。

　　下午3时29分，九泰基金的郑立昌发了一条朋友圈：文灿股份成功过会，这是新三板第一家带三类股东过会的企业。望穿秋水，终于等来春天。

　　其中的欣喜之情溢于言表，朋友圈中的点赞祝贺也络绎不绝。

　　一个月前，读懂君就三类股东的问题拜访郑立昌时，他的状态还与现在判若两人。那时，他口中还透露着对文灿股份担忧，有一家拟IPO公司质地非常好，但是因为三类股东的问题，IPO多耗费了些时间。

　　现在一切尘埃落定，再谈起那段艰难的过程，他轻松了很多。

　　一

　　文灿股份2015年申报IPO后耽搁了很长一段时间，主要是因为三类股东始终没有明确的审核口径。

　　那时含三类股东企业，没能在预期时间内收到IPO的反馈回复。2017年初证监会开始反馈的时候，我们才开始正式的核查穿透工作。200个人的一个资管产品大概两三个月左右可以完成核查。

　　三类股东核查过程中，我们的工作主要是配合、协调沟通。发行人、中介机构，以及渠道方和投资产品背后的投资人之间，需要克服很多阻力，无缝衔接、密切配合。

　　找投资人这个环节，不存在太大的问题，我们的产品募集之初就有出资人的档案信息。

　　把名单打印出来，一一联系，表明最近某公司要做一个调查。随即给投资人寄送一份调查表，核实出资人和文灿股份有无关联关系。调查表包括个人既往工作履历和各种亲属信息等诸多项内容，以通过投资人的生活环境和工作环境去证明跟企业没有交集。

　　很多渠道方还比较配合，因为大家的利益是一致的，他们也希望能给投资者好的回报。

　　为什么要我提供这些信息？我们几个产品背后的出资人有400多名，一开始有些投资者不接受，他们觉得很麻烦。这就是沟通的问题了，个中耗费的精力也很大。

　　我们向下游的渠道方、投资人收集完承诺函和调查表后，将资料再交给上游的券商、律师，用做后续的核实、底稿备份。

　　基本原则就是按照证监会的要求，层层穿透，避免利益输送。

　　穿透核查的同时，还要考虑产品期限的问题。

　　我们投资文灿股份的产品大多成立于2015年，大部分在去年做了展期，有的展期两年、有的三年，最终都能够覆盖锁定期。

　　如果涉及产品展期，工作量会很大，展期合同的拟定以及与托管行、投资者的沟通。

　　产品一开始设立时，大部分合同约定的是三分之二的投资者同意即可展期，也有需要投资者全部统一的产品。那么合同寄出去，再收回来进行统计，100多人只要有1个人不同意，就很难推进工作。

　　有些投资者不理解，为什么要展期？我现在需要钱，怎么解决？那就要去跟他沟通，说明这件事本身也是为了投资者利益最大化。

　　二

　　对三类股东的芥蒂，本身在于证监会担心存在利益输送。我们在源头上就规避了这种风险。

　　产品成立时，是市场化募集。我们的股东身份都是按照资管要求进行过核实，合法合规，不存在层层嵌套和结构化。并且我们是在募集产品后取得项目，投资也是分散的。不是为了项目而专门成立产品，天然地就避免了利益输送。

　　也就是说，产品成立、投资、运作一定要规范，才有可能不构成障碍。

　　但要明确的是，目前不是所有的三类股东都可以满足证监会的审核要求。2015年有部分产品就存在两层以上的嵌套。

　　这种情况基本只能清理，而且难度很大。停牌期间没法交易，非交易过户的几种情形也很难满足。所以有些企业选择摘牌去清理。

　　说到底，我们这次能有一个圆满的结果，关键还是在于项目本身。2015年接触文灿股份，我们投资经理带团队去做尽调，就觉得公司质地确实非常好。

　　三

　　文灿股份过会后，我看到了市场上的两种声音。一是歌颂三类股东终破冰，新三板迎来重大利好；二是怒喷歌颂三类股东破冰，细数文灿股份所带三类股东如何满足证监会规定的四个标准，并得出了不带这样的三类股东报会，还得被毙的结论。

　　三类股东问题是否已经解决，成为了大家争论的焦点。

　　实际上，我觉得这个问题已经解决了。或者说，它从来都不应该是一个问题。

　　其实回过头来看，有限合伙和三类股东的方式有什么区别？一个是法人，一个是非法人，但都是投资主体。有限责任公司或者有限合伙都是需要层层穿透到个人，国企最后要穿到国资委。

　　存在嵌套和结构化就是不行，这与三类股东没有关系。只是三类股东，当时募集范围更广泛一些。

　　若按照现有的四个审核口径操作就不存在障碍。从证监会受理前，券商和律师就开始着手核查工作，基本上不会影响IPO的进度。当然，存在嵌套的产品要在向证监会申报前清掉。

　　但为了避免不必要的资源浪费，我认为针对三类股东出一个政策是有必要的，看产品是不是专项成立，如果是专项成立，负责核查要格外细心；如果本身产品成立时，投资人比较分散，投的项目也足够分散，那么予以相应的特殊化处理。

　　但市场上有针对三类股东持有股份在一个比例以下豁免核查的声音，是没有逻辑的。

　　举个例子，5%的股份是三类股东，有可能是一家基金持有，也有可能是10家。如果是一家持有，怎么可能不核查？

　　如果说某基金持有公司的股份占基金份额比例不超过5%，也有可能是个伪命题。比如一个5000万的基金，只有1000万用于投资，且只投了一个项目，这样的情况，难道不核查吗？

　　每件事都有特殊、无法标准化的地方，因此该做的工作还是要做的。其中也会存在个案，券商等中介机构可以在实务中灵活把握。

　　比如确实查不到某个出资人，是否可以通过公安局证明找不到人这件事的真实性，再证明这个人对企业IPO没有实质性的影响？

　　总的来说，现在对于新成立的资管计划或者契约型基金来说，的确是明确了一个方向。从资金来源的角度来讲，对新三板来说也是一个好事。

　　不能用大多数人的失败否定既有的成功，也不能用一次成功定义事情的本质。

　　九泰基金等三类股东配合完成100%穿透核查，不对企业构成IPO障碍是事实。未来针对三类股东个案出台扶持制度也是市场依然期待的。

　　你说呢？

　　文 | 马一文