一、自上而下与自下而上选股逻辑的投资者，对美股多空分歧巨大

　　由于香港股市与美国股市关联很大，我们路演的香港投资者都认为美股市场是今年港股和A股的重要影响因素，但是对美股多空的观点分歧很大。绝大多数自上而下逻辑的投资者坚定看空美股，主要逻辑包括：1）美国通胀可能走强，美国经济显出过热迹象，美联储会加快加息进程，美国长端利率可能继续上行，冲击股市；2）美国特朗普政府有挑起全面贸易战的风险，将影响全球资本市场风险偏好；3）美股此前长期牛市上涨，累积获利盘太大，一旦发生调整，此前累积的获利盘可能卖出、锁定既得收益；4）美股目前估值水平PE、PB已经较高，一旦利率继续上行，对领涨板块科技股等的估值冲击可能较大，而且美股的净资产（PB的B）很多是商誉专利等虚拟资产，估值更容易受利率水平的影响。

　　但另一方面，绝大多数自下而上逻辑的香港投资者坚定看多美股，并认为当前是做多的最好机会，尤其是美股的科技股。主要逻辑包括：1）美国经济复苏较为稳健，持续性超预期；2）在AI人工智能等因素的推动下，新一轮科技周期可能再度出现，从人工智能角度，美股科技股应该还有10年牛市；3）08年以来看空美股的都被打脸证伪，美股持续上涨的表现扭转了一部分悲观者的预期；4）在科技周期等因素考量下，考虑美股盈利预期，其估值并不贵。

　　二、香港投资者对中国实体经济去杠杆对经济增长冲击的担心明显大于内地投资者

　　香港投资者对中国经济担忧较大，同时认为考虑美联储加息等因素，中国长端利率还会上行，所以对国内经济增长下行和利率上行的担忧要大于内地投资者。

　　香港投资者主要担心的经济下行风险触发点包括：1）从融资角度而言，金融去杠杆、强化金融监管是否会波及实体经济；2）政府的增长目标是否会调降，6.5%是否还是经济增长的底线等；3）地产投资是否会超预期下行。

　　三、香港投资者比内地投资者更关心银行的逻辑变化

　　香港投资者对银行股的逻辑变化较为关心，主要关注点包括：1）经济下行压力是否会带来NPL（不良资产）的反弹，影响银行股；2）在金融去杠杆背景下，信贷和社融是否会出现急速收缩；3）关心净息差是否会在非标回表的趋势当中收窄，对银行股形成利空。

　　四、香港投资者对地产疑问较大

　　香港投资者对房地产板块关注度也比较高，对房地产销售、投资、融资等方面均较为关心。主要疑问包括：1）对地产调控政策理解不清晰，对棚户区改造、三四线去库存等政策思路对当前房地产市场的影响理解度不够。2）担心在融资难度加大、融资成本上升的情况下，地产商存在主动降杠杆的可能性，影响地产投资。3）对房产税的推进速率和制度设计比较关心。

　　五、一个有趣的问题：北水和外国投资者在香港互认为对方是smart money

　　沪港通和深港通开通后，“北水南下”的量不足以改变市场投资者结构，但是投资股票的方向相对集中，所以外国投资者非常想了解北水的投资逻辑、进而跟进，而与此同时，南下资金不熟悉香港投资环境，也非常想了解外国投资者投资股票的逻辑而跟进投资。所以，“北水”和外国投资者在香港市场互认为对方是smart money，很像朝鲜战争的中美部队刚刚相遇，都觉得对方很牛，深不可测。

　　附：我们路演的部分客户的主要观点（已略去客户名）

　　1——今年市场波动性比较大，信号不明确。对今年国内经济观点偏空，担忧在去杠杆的主题环境下，2018年会转向实体去杠杆，可能造成经济超预期下行；对大地产商的调研结果是今年的拿地热情下降，投资方面打算降杠杆；担忧基建高增速的可持续性；对经济增速目标6.5%是否还是硬性约束提出疑问。

　　2——对国内经济观点同样偏空，担心对经济的负面预期被3月份经济数据印证。认为现在市场的一致预期是上半年经济下行、年中等待政策转向或外生红利，但担心实际情况有可能是全年经济超预期下行。

　　关心经济下行压力通过影响不良资产，进而对银行股的影响。

　　3——A股未来的大机会要等流动性放松，港股也跟A股一样看流动性，等待南下资金。

　　4——关心对未来原油和铜等大宗商品的看法。

　　5——关心未来房地产市场调整的主要方向，是总量调整还是结构变化？

　　认为美股存在风险；港股估值比A股便宜，但受国际市场影响大；认为A股有风格切换的可能性。

　　6——关心三四线去库存对房地产市场起到的支撑作用，及其逻辑的可持续性。

　　7——关心去杠杆的进程节奏，以及其对实体经济的影响

　　8——操作策略上空美国、多中国；风格上（对A股）还是倾向大票，但也开始关注小股票的反弹；认为港股有继续上涨机会。

　　9——对美债收益率上行已提前预期，也已经预期到美股存在风险，美股的调整对全球市场都可能形成冲击影响。在美股板块中，受益油价上涨的石油股可能较为安全。对于A股，认为未来如有大规模的资金进入A股，会偏好已经进行过较为成熟系统研究的大票。

　　10——担忧金融去杠杆带来风险、融资超预期收紧对经济形成负面冲击。对美股看空，认为三月份（短期内）有继续调整的可能性。

　　11——担心中美大国博弈带来的政治风险。

　　12——认为今年市场波动性会上升，担心美国货币政策超预期收紧带来的冲击，认为美元指数未来的走势可能影响新兴市场资本流向。

　　13——对美股态度偏空，认为风险点来自美国经济表现较好、加息节奏可能超预期。从估值角度认为港股还比较便宜，有投资价值。

　　14——在当前美国经济复苏但其他经济尚未强力复苏的时点上，美股的大幅调整对其他市场的传导影响可能超预期。

　　15——仍然看好美股科技股，新一轮科技周期可能到来，美股科技股还有长期牛市。近年看空美股的都被证伪了。对于A股，看好低估值的金融股。

　　16——认为A股可能会受到去杠杆影响，未来看利率走势，观察是否出现风格切换；港股基本面盈利估值比A股好，容易被南下流动性推动；认为美股已见顶，一方面是估值高，另一方面（美国）利率上行对科技板块负面影响最大，美国科技公司的净资产包含了很多商誉之类的非实物资产，将其扣除之后实际上估值已经较贵，容易受利率上行影响。更偏好有实体净资产的科技股。认为对美国10年期国债利率破3%之后，科技股会受到较大冲击。预期美国10年期国债收益率未来到3.5%，中美利差进一步收窄。

　　17——认为港股和美股联动性强，美股风险对港股形成传导负面影响可能性较大。