顶尖财经网(www.58188.com)2018-2-27 15:00:46讯：

　　狗年伊始沪指连续上攻，不过鸡年年末的巨震仍让市场心有余悸，去年市场流行的投资方法是价值投资，但今年开年创业板涨势汹汹让人惊喜，中国社会科学院金融所尹中立和中航系投资机构发表共同署名文章认为，IPO加速等致2017年市场分化，今年望缓解。

　　分析称，经过2017年蓝筹股价的大幅度上涨之后，蓝筹股的PEG指标迅速上升，而中小市值的股票PEG指标却在不断走低，蓝筹股的PEG指标已经远远超过了中小市值股票的蓝筹股的PEG指标，这说明蓝筹股相对于中小市值股票的估值已经偏高，并无估值优势可言。

　　2017年股价出现分化的主要原因有以下几个因素：1、新股发行加速导致股价分化；2、“国家队”资金的持仓调整，加剧市场的分化；3、供给侧结构性助推了股价的分化；4、A股被纳入MSCI的新兴市场指数加剧了市场的分化。

　　尹中立等分析人士认为，导致2017年股市出现结构分化的因素将在2018年趋于弱化或逆转，从市场操作策略上，采取卖出蓝筹指数，买入中小市值指数将是正确的选择。2018年的市场机会应该属于中小市值的股票。但随着大量新股解禁股的上市流通，次新股将出现分化，一些优秀的次新股将脱颖而出，而没有业绩支撑的壳公司股价将继续下跌。

　　以下为分析稿件原文：
　　来源：北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2018年第2期总第34期
　　作者：尹中立、洪正华、梅子豪（中国社会科学院金融所，中航基金管理公司，中航证券公司研究所）
　　2017年股票二级市场的总体特征是蓝筹股持续上涨，而中小市值的股票表现低迷。本文则分为三个部分对当前股市的特点、原因、趋势进行解读。第一部分，股价结构出现明显分化；第二部分，市场出现剧烈的分化的原因分析；第三部分，股市的未来展望。

　　一、股价结构出现明显分化
　　2017年股票二级市场的总体特征是蓝筹股持续上涨，而中小市值的股票表现低迷。通过表1的数据看出，2017年初市值越大的股票年度上涨幅度越高，反之，小市值的股票遭到了市场抛售。年初市值超过1000亿元的股票有68只，它们在2017年的加权平均收益率超过25%，而市值小于50亿元的股票有518只，它们在期间的收益率为负，二者相差近40%，在我国股市的历史上是十分罕见的。

　　分化的走势从不同指数上也可以清晰地反映出来，上证50和沪深300指数的指标股都是以蓝筹为主，二者走势基本一致，中证500的指标股以中小市值的股票为主，其走势与上证50及沪深300存在明显背离。指数的分化始于2016年第四季度，在2017年6月份之后分化进一步加剧。

　　需要重点关注的是，在2016年第四季度之前，代表蓝筹股的上证50指数及沪深300指数与代表中小市值的中证500指数走势之间并无明显差异。

　　二、市场出现剧烈的分化的原因分析
　　蓝筹股与中小市值的股票走势为什么会出现剧烈分化？市场人士大多以价值投资理念逐步得到市场认同来解释，认为蓝筹股代表着各行业的龙头企业，这些公司在市场竞争已经处于相对垄断地位，盈利增长有保证，平均估值水平比较低，因此有长线投资价值。该观点用于网络科技巨头或许是成立的，但国内的股票市场里所谓的蓝筹股主要以金融、地产、家电、酿酒等传统产业为主，并没有“赢者通吃”这些特质，虽然有些公司在行业里具有一定垄断地位，但它们主要是国有控股类上市公司，经营效率低下是这些公司的普遍现象，业绩增长水平难以持续保持较高的速度。以银行业为例，该行业的股票在蓝筹股里权重最高，即使忽略可能存在的坏账率上升的因素，商业银行的业绩增长已经处在微弱增长状态，业绩高增长的可能性几乎为零。

　　我们以相对指标（PEG）来衡量（PEG=市盈率/盈利增长率）股票的投资价值，蓝筹股并没有比中小市值的股票有明显的优势（参见下图），从该指标的走势看，2016年11月份之前，蓝筹股与中小市值股票的PEG并没有差异，二者波动趋势完全一致。在经过2017年蓝筹股价的大幅度上涨之后，蓝筹股的PEG指标迅速上升，而中小市值的股票PEG指标却在不断走低，蓝筹股的PEG指标已经远远超过了中小市值股票的蓝筹股的PEG指标，这说明蓝筹股相对于中小市值股票的估值已经偏高，并无估值优势可言。

　　
　　从时间看，股价分化现象出现在2016年第四季度之后，在2016年9月份之前的大多数时间里，蓝筹股的走势都弱于中小市值的股票。例如： 2012年底到2014年蓝筹股指数一路下行，而中小板和创业板指数在这一年多时间涨了80%左右。

　　因此，用价值投来解释市场股价的分化在逻辑上难以成立，也不符合股市的历史表现。

　　我们认为，2017年股价出现分化的主要原因有以下几个因素：
　　1、新股发行加速导致股价分化。

　　市场股价的分化从2016年第四季度开始，与新股发行开始常态化的时间一致。要理解其中的逻辑需要从股票定价理论说起。从股票市场的定价理论来看，股价是上市公司未来现金流的折现，股价取决于三个变量：第一个变量是现金流的预期，第二个变量是无风险收益率，第三个变量是风险溢价。股价与第一个变量成正比，与后面两个变量成反比。除了这三个变量之外，从理论上来说，其他的所有的因素和股票市场定价都没有关系。

　　但A股市场的股价，不仅仅取决于现金流的折现，所有的股票都包含着壳的价值，这是A股之特色。股票存在壳价值与我们的IPO的制度存在行政管制有关。IPO的发行数量和节奏，甚至发行的价格都是受到严格的行政控制。而成熟市场，包括中国的香港市场，实行的是注册制，公司只要符合条件，随时可以发行。在这种随时可以发行的情况下，股票的壳是没有价值的。

　　壳价值的变动主要取决于IPO的成本（IPO成本包括时间成本、财务成本及灰色成本）。当IPO处于暂停状态，或IPO排队的公司很多而新股发行的速度比较慢时，IPO的成本预期上升。准备IPO的公司都会聘请中介机构入场，每年都要向这些中介机构支付费用，这些费用支出就是IPO的财务成本。另外，IPO的过程中还要支付各项灰色的费用。IPO准备的时间越长则支付的各项成本就越高。IPO在2013年前后曾经暂停了2年左右，IPO排队的数量有600多家，上市过程变成了漫长的等待，壳价值在此期间必然上升。

　　壳价值除了受IPO的成本影响之外，还与借壳重组的政策及二级市场行情有关。向一个壳公司注入优质资产的时候，在二级市场会实现超额的收益，该收益的高低与二级市场情况直接相关，当行情处在牛市之时，向壳公司注入资产会获得比熊市高得多的收益。所以，壳的价值=IPO的成本+借壳收益。

　　我们可以把沪市市值最小的50家公司视作壳公司的样本代表，把这些公司进行简单算术平均做出一个指数，这就是中国壳价值的走势图（见图3），从壳价值走势图可见，在2014年年初到2016年的第四季度的近两年时间里，壳价值是快速上涨的，尤其是2015年7月份之后，尽管经历了股灾的冲击，但壳价值在股灾之后迅速创了新高，可见壳公司的二级市场股票活跃程度远远超越其他股票。期间壳的价值涨了200%多，主要原因是IPO暂停，2015年曾经有数起中概股回归的案例，进一步刺激了壳价值的上升。

　　
　　壳的价值在2016年的第三季度达到最高，每个壳的价值大约到了30-40亿左右。2016年第四季度开始，新股发行速度加快，新股排队的时间成本降低，所有的准备借壳的资产，都准备报IPO，所以壳价值迅速贬值，从30亿到40亿贬值到现在的15至20亿左右，贬值了约50%。

　　对于绩差股而言，其股票的主要组成部分就是壳价值，因此，壳价值的波动对绩差股的影响远比大盘蓝筹股股敏感。

　　在壳价值贬值背景下，“抓大放小，买入蓝筹股指数，卖出中小板指数”才是正确的对冲操作策略。这正是我们在2017年初预测的（参见《中国金融发展报告》（2017年）），市场运行的结果与本人的预测基本一致。当这种对冲操作策略被市场越来越多的投资者（尤其是机构投资者）效仿，股价的分化趋势就逐渐得到强化。这就是完美地解释了，为什么中小创下跌，而蓝筹股创新高
　　2、“国家队”资金的持仓调整，加剧市场的分化
　　自2015年7月份股灾之后，政府救市所投入股市的资金俗称“国家队”。以中国证券金融股份有限公司为代表的“国家队”资金一直是市场不能忽视的存在，因为该机构拥有的股票市值（或资金总额）超过了市场中任何单一机构。尽管该资金规模一直缺乏官方权威的数据，但根据多种途径的测算，“国家队”的规模应该在1.5万亿人民币左右，它的一举一动自然牵动着市场的神经。

　　从总量看，国家队的资金数量不足股市总市值的3%，但考虑到我国股市以国有控股类的上市公司为主，实际流通的股票只有30万亿左右，国家队的资金规模是实际流通市值的5%左右。假如这1万多亿的资金重点配置在100只左右的大盘蓝筹股，则每支股票平均可配置100多亿的资金，可以直接左右这些股票的走势，对市场的影响一定是巨大的，一定程度上可以左右市场的波动，至少是这些蓝筹股的波动。

　　通过对比发现，最新公布的上市公司名单里，国家队资金从很多上市公司股东名单里消失了，而银行、保险等大盘股的股东名单里国家持股是在增加的。由此可以推测国家队已经从大多数中小板和创业板的股票里撤出，而专注投资于银行、保险、证券公司等蓝筹股。

　　决定股价的是边际的资金增量。由于国家队的资金从2016年度开始有计划地从中小创股票里撤出，必然使得中小创股价受到抑制。相反，这些增量资金进入了少数蓝筹股，必然推高蓝筹股股价。只要该行为还继续，则股价分化将持续。

　　另外，国家对资金对市场的频繁干预，降低了蓝筹股的风险溢价。2017年度，中证500指数出现2%以上下跌幅度的共有10个交易日，分别是1月16日、4月24日、5月10日、5月23日、6月1日、7月17日、8月1日、10月30日、11月17日、11月23日。在这10个交易日中，上证50指数有7个是上涨的，其余3个交易日收盘下跌，但下跌幅度只有0.3%左右，与中证500指数形成较大反差。为什么有如此大的反差？从盘面看，每当股价出现较大幅度下跌，总是有资金从下午2点多开始将蓝筹指标股推高，将上证50指数神奇地拉起来，而且蓝筹股的交易量明显放大，人为干预的迹象十分明显。该行为和现象不断重复降低了蓝筹股的风险溢价，扭曲了正常的股价形成机制。

　　总之，国家队资金的行为对当前的股票二级市场扰动巨大。市场一直在揣测，这些资金的操作应该遵循什么制度或规则？它们的投资目的是平抑市场的波动还是体现国家的产业政策？希望有关部门关注到此事的重要性，尽早给国家队资金立一个规矩。

　　在国家队资金没有明确操作规则的前提下，我们只能通过揣测它们的操作思路来预测股价的未来波动趋势。或许国家队的资金在未来采取与2017年度相反的操作策略：即减持蓝筹股，增持中小创市场里的高科技类股票。因为，根据19大报告的精神，建设创新型国家是我国的战略任务，资本市场对此应该大有作为（该推测是否正确还需要验证）。

　　3、供给侧结构性助推了股价的分化
　　我们上一年度报告里已经提及经济的供给侧改革在股市里的表现，2017年度的股市表现对供给侧改革反应更加强烈。随着钢铁、建材、煤炭等行业去产能进程的加快，钢铁价格和煤炭价格大幅度上涨，这些行业上市公司的业绩明显得到改善，行业指数涨幅居前。从统计数据看，2017年前11个月涨幅居前的行业有12个行业，按照行业指数涨幅由高到低，依次是：食品饮料（涨幅47.96%）、钢铁（涨幅43.02%）、家用电器（涨幅39.46%）、非银金融（涨幅23.35%）、建筑材料（涨幅17.75%）、银行（涨幅15.98%）、有色金属（涨幅14.95%）、电子（涨幅11.37%）、建筑装饰（涨幅10.76%）、交通运输（涨幅8.72%）、采掘（涨幅3.80%）、化工（涨幅0.52%）。

　　其他16个行业指数涨幅为负，跌幅比较大行业有传媒、纺织服装、国防军工、综合、计算机等。这些行业曾经一度是牛股的集中营，本年度的行业表现都差强人意。

　　4、A股被纳入MSCI的新兴市场指数加剧了市场的分化
　　2017年6月21日，MSCI宣布A股被纳入MSCI的新兴市场指数，这是我国股市在此时点之后走势分化进一步加剧的主要原因。

　　MSCI指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数。MSCI在全球不同市场都编制有当地市场指数以及全球综合指数，该类指数是绝大多数投资于全球市场基金选用的基准指数，也就是说，基金公司会根据MSCI指数中的公司权重来配置股票。

　　MSCI将于2018年6月正式将A股纳入其指数体系。A股被纳入MSCI指数以后，会有越来越多的全球投资基金会配置A股。当然，这次A股被纳入的只是MSCI的新兴市场指数，其中只有222只股票被纳入其中。根据过往其它新兴市场被纳入MSCI指数或权重提高后被纳入的指标股便会有明显上涨。

　　从短期看，加入MSCI指数系列的消息不会直接给国内市场带来大量资金，但该消息对市场预期产生较大冲击，尤其对纳入其中的指标股构成利好预期，对市场交易行为产生深远的影响。据MSCI估计，全球目前大约有10.5万亿美元的资金在跟踪MSCI指数，其中约有2.8万亿美元跟踪全球市场指数，1.5万亿美元跟踪新兴市场指数，0.2万亿美元跟踪亚洲市场指数，A股在这三大指数中的初始权重分别为0.1%、0.5%和0.6%，将这些资金与纳入后A股在各指数中的初始权重相乘，即可粗略估算出跟踪这三类指数所带来的短期潜在资金流入量为：28亿美元、75亿美元和12亿美元，三者总计115亿美元。这些资金的数量相对股票市值而言可以忽略不计，但它们是增量资金，对股价的边际影响不可忽视。

　　三、股市的未来展望
　　我们认为，导致2017年股市出现结构分化的因素将在2018年趋于弱化或逆转：
　　1）新股堰塞湖基本得到化解，但真正实行注册制还为时尚早。从当前的政策动态看，IPO标准趋严，被否决的比例接近成，估计将有很多公司知难而退。我们估计2018年度的IPO数量将大幅度低于2017年度。因此，新股快速发行对中小市值的估值冲击接近尾声。

　　2）2018年度没有重要的会议召开，“国家队”资金维稳指数的动机将减弱，而服务“建设创新型国家”战略的力度或许增强。

　　3）供给侧改革导致的价格上涨趋势在边际上趋于弱化，蓝筹公司业绩增长动能减弱。在防控和化解金融风险的过程中，银行、保险的坏账风险将上升，业绩增长将受到冲击，蓝筹股的价值投资假设将被证伪。

　　4）2018年将正式纳入MSCI指数，但其影响已经在2017年得到体现。蓝筹股的PEG指标已经处于高位，估值水平已经偏高，因此，蓝筹股的股价难以继续呈现强势。

　　
　　因此，从市场操作策略上，采取卖出蓝筹指数，买入中小市值指数将是正确的选择。2018年的市场机会应该属于中小市值的股票。但随着大量新股解禁股的上市流通，次新股将出现分化，一些优秀的次新股将脱颖而出，而没有业绩支撑的壳公司股价将继续下跌。

　　从宏观政策看，2018年是改革开放40周年，也是新一届领导集体实施十九大蓝图的开启之年，会有比较多的主题投资机会。我们在上年度报告里预测的2017年度楼市降温没有成为现实，但随着2018年推进住房制度改革和房地产长效机制取得进展，楼市降温成为大概率事件。将楼市降温控制在适度的范围内有利于股市走强，但如果楼市降温幅度过大，对股市同样是负面影响。

　　防范和化解金融风险将是2018年的重点工作，金融监管由鼓励创新到强调规范，市场的利率中枢将上移，将抑制股市估值的快速上升。

　　总之，中小市值股票处于熊市末端，即使还有惯性下跌，那也是黎明前的黑暗；蓝筹股有修正估值之需要，或许还会惯性上涨，但已经风险大于收益。市场仍然难以获得整体走强的可能。