图为大盘整体走势及各个阶段所对应的核心驱动

　　复盘2018年A股市场全年走势，其间经历了三轮比较急速的杀跌行情。第一轮是2月初至4月底，主要驱动因素为美股的大幅回调。第二轮是5月下旬至9月中旬。主要驱动因素为国内股权质押频频爆仓，信用债违约高发。第三轮是9月底至10月中旬。主要驱动因素为美股再度大幅杀跌，叠加国内经济数据大幅不及预期加剧市场恐慌情绪。综合看，2018年外围因素对A股市场的影响较过去的2016年、2017年明显加深。此外，在内外因素的共同扰动下，2018年A股市场的波动较以往也明显加剧。

　　图为2018年A股市场的调整主要来自估值下杀

　　2019年A股市场的运行环境将如何变化

　　2018年压制A股表现的“五座大山”在2019年将出现哪些新的变化？对于明年A股市场的运行，中间又蕴藏哪些新的风险因素？下面我们围绕这些问题展开讨论。

　　其一，政策助力下，股权质押风险将逐步缓解。股权质押问题一度对2018年A股市场的运行形成了巨大的冲击。2018年10月以来，政策发力纾解股权质押风险，多方力量纷纷响应。随着各方纾困资金的陆续到位，A股市场股权质押风险有所缓释。进入到11月，质押总股数出现趋势性下降，A股质押总比例也迎来拐点。10月以来，已有超500家上市公司发布公告称相关股东已解除股权质押。政策持续利好下，纾解股权质押的相关政策将开始奏效，股权质押风险有望逐步缓解。

　　其二，“去杠杆”向“稳杠杆”转变，信用风险有望缓和。在今年金融去杠杆持续推进的大环境下，国内融资环境持续收紧，信用债违约集中爆发再度引发市场极大的关注。信用债违约潮频发，市场情绪受到极大冲击，信用利差不断走扩，对A股市场的风险偏好构成较大的负面影响，进而推高了股市风险溢价，加剧了市场下跌。下半年以来，政策端在逐渐发力缓解信用违约问题。一方面，7月23日国常会奠定了下半年从“去杠杆”转向“稳杠杆”的主基调，政策面已出现一定的宽松。另一方面，央行将AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF担保品范围，也显示出央行积极平抑信用债市场恐慌、恢复债券直接融资功能的意图。叠加监管部门关于利好民营经济发展政策的持续出台，我们认为明年去杠杆对A股市场的负面影响也将进一步减弱，信用利差也将得到较大程度修复。

　　其三，经济承压下，A股盈利面临持续回落压力。我们评估投资、消费及出口等传统总需求在2019年将再度走弱。2019年中国经济将面临二次探底风险。无论是工业企业的盈利，还是上市公司的业绩都和宏观经济密切相关，经济增速下滑，企业盈利向下。整体而言，明年经济承压下行，叠加上一期盈利增速高基数等因素影响，预计2019年上市公司业绩增长将持续下滑。

　　最后，明年美股见顶的风险在不断加大。2018年，美国股市经历了两个阶段的快速下跌，分别为2月初至4月以及10月之后，而年内美股两次的大幅调整无一例外地均对国内A股产生了巨大的冲击，并加剧了市场波动。随着减税效应对美国经济刺激作用的下降，叠加美联储加息对市场的冲击，2019年美国经济增速放缓的风险在不断加大。近期，10年期和2年期国债收益率的利差在不断向零附近逼近，为2007年以来的最低水平。从历史数据看，美债长短期国债收益率倒挂通常是美国经济调整的领先指标，也是美国股市调整的领先指标。当前诸多的信号显示美股“牛转熊”的迹象越来越明显。一旦美股结束长达9年之久的牛市，那么其对A股市场的负面冲击是我们必须重点关注的。

　　通过上述分析，我们认为在2019年上述五种因素将出现一定的改观，整个市场将会进入到上述“五股力量”重新博弈。股权质押风险的缓解，叠加信用风险的缓和，将为股市提供上涨的驱动力。在经济承压下行背景下，A股盈利面临持续回落压力，将继续压制A股的表现。预计这“五股力量”将继续主导2019年A股市场的走势，并在不同阶段发挥不同的作用。

　　股市“市场底”探明还需等待什么

　　随着市场的持续下跌，当前市场的底部特征越来越明显。主要表现为：一是A股主要指数的估值已处于底部区间。二是产业资本转为净增持。A股市场产业资本增减持的情况通常作为监测市场历史底部或者阶段性底部的重要领先指标。5月之后，产业资本已慢慢由前期长期的净减持转化为净增持。三是破净股和低价股、僵尸股的数量越来越多。四是两市成交量不断在萎缩，已下滑至不到2015年牛市峰值的10%。五是市场换手率指标接近历次市场底部。

　　当前市场底部的特征越来越多，但从市场风险溢价和恒生AH股溢价指数等指标看，A股的“市场底”仍未探明。A股市场一般的说法有三个底，即“政策底”“市场底”“业绩底”，且每个底部的出现一般遵循一定的规律。从我们对A股历次市场大底形成的复盘结果看，一般“政策底”先于“市场底”，而“业绩底”最后出现。当前“政策底”已经明晰且逐步被市场所认可，但“市场底”仍未出现，2019年市场将经历漫长的寻底期。我们认为“市场底”出现的信号，一是需要经历“前期强势股完成最后的补跌”；二是需要看到“政策传导的实质性效果显现”，即未来市场走出底部。我们首先需要看到M2及社会融资规模增速的回暖或者低评级信用利差的回落。

　　图为“政策底”之后低评级信用利差回落领先于“市场底”

　　2019年市场风格表现及行情展望

　　回顾2002年以来全部A股的盈利情况，每轮盈利周期持续的时间大致在3年。目前我们正处于第五轮盈利周期的回落阶段，本轮盈利周期大概始于2016年一季度前后，高点出现在2017年四季度。2018年全部A股的净利润增速开始出现下滑，进入到三季度之后，全部A股的盈利增速下行加速。根据A股市场3年左右的盈利周期推算，预计全部A股业绩拐点将出现在2019年三季度前后。从历史上看，市场寻底之路一般“道阻且长”。受明年经济继续走弱影响，全部A股的盈利水平将延续下行趋势，加之压制A股的“五座大山”暂时难以移除，决定市场的寻底之路注定一波三折。下半年市场机会要好于上半年，三季度后有望进入估值和盈利修复的共振上行阶段。

　　市场风格表现方面，受益于商誉减值风险出清以及并购重组政策的边际放松，创业板的业绩将迎来加速赶底期，整体业绩有望优于主板。此外，经济下行周期中，货币政策作为重要的对冲工具，大概率将引导市场利率进一步下降，明年无风险利率仍存在进一步下行的空间，叠加政策主导下市场风险偏好的提升，我们预计成长风格总体占优，中小创的行情走势料将强于主板。对于2019年的年度策略，单边方面，待“市场底”探明之后，单边做多IC合约的弹性要好于IF、IH合约。套利方面，建议重点关注“多IC合约，空IF或IH合约”的阶段性套利机会。

（文章来源：期货日报）