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　　编者按：区块链虽然有千般好处，但短期来看，也并非万能的灵药。

　　区块链虽然有千般好处，但短期来看，也并非万能的灵药。资本市场关联面广、牵涉利益巨大，在区块链这个“外来者”面前，或许注定禁不起“折腾”。对于区块链这种底层数据库技术，不能搞“为了用而用”的“大跃进”。首先，必须正确认识资本市场的本质，充分理解传统中心化交易结算基础设施在信用维护、隐私保护、风险防控、市场监管方面的重要作用；其次，要在立足解决现实问题并着眼未来发展需要基础上做好“顶层设计”，小心求证、步步为营地推进落实。只有这样才能实现资本市场与区块链的“双赢”。如果违背了资本市场的基本事理逻辑，搞脱离内在发展需要的“脱实向虚”，只能造成“旧忧难解、又添新愁”。这一章，我们就来探讨区块链技术在资本市场应用的适应性、潜在不确定性和几个重点设计问题。

　　资本市场的独特性

　　脱胎于比特币的区块链技术是否在资本市场也能取得成功？严格地讲，在目前仍然缺乏成功先例的情况下，这个问题暂时还没有明确的答案，事实上想要清晰描绘出资本市场交易结算业务的演进图景是非常困难的。在资本市场游戏规则明显有别于支付领域，并且区块链技术本身仍有待完善的情况下，一拥而上、生搬硬套只能造成“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的结果。

　　无论是比特币还是瑞波，目前区块链在金融业较为成功的应用主要集中在支付领域，而跨境支付更是区块链应用的主要场景。虽然这与区块链脱胎于比特币不无关联，但也在一定程度上表明，区块链向其他领域——证券的交易、登记、结算等环节——的延伸仍然存在不小难度。

　　1. 资本市场是个更为复杂的生态系统

　　在比特币市场中，买卖双方对比特币的交易几乎构成了这项游戏的全部，即主要依托区块链对支付结果进行记录。与支付相比，资本市场是一个复杂得多的生态系统。一方面，构成资本市场的主体多种多样，不仅有直接参与买卖的交易双方，还有利用证券融资的发行人、帮助客户进行交易的证券公司、帮助客户保管资产和完成结算的托管银行、提供交易平台的证券交易场所，以及为整个市场提供交易结算等服务的后台设施。各类主体分工明确、相互配合，共同构成了当今资本市场的格局。另一方面，资本市场的“玩法”也是千变万化，交易所市场里标准化的产品本就多种多样，场外非标的个性化产品更是五花八门，而各种衍生产品和创新的玩法则更是令人眼花缭乱。即便是最基本的场内“一买一卖”的证券交易，本质上也是两种资产（证券和资金）在基础设施系统中完成互换的价值交换过程，支付仅仅是其中的一支。

　　2. 理解传统中心化基础设施的重要意义

　　所谓“存在即合理”。在这样一个环环相扣、利益众多的系统中，中心化交易结算设施的诞生和发展并非是历史的偶然或者巧合，而是因为它在以下四个方面所具有的独特作用。

　　（1）信任的维护者

　　信任是我们这个世界上一切正常的社会活动的基础。资本市场事关社会资金的流转利用，可以说一边连着国计一边连着民生，自然更少不了信任这个基础。但资本市场中的信任不等于人际关系中的信任，正如没有一个投资者可以完整地掌握所有上市公司和其他市场参与者的详细情况，投资者之所以放心地开户进场，是出于对这个市场的机制和体制的信任，是因为他放心这套体制可以保护他的合法利益不受损害。

　　举个例子。证券与比特币的本质区别在于，证券具有比比特币（包括各种山寨币）更加丰富的内涵。我们知道，随着发行人业绩的增长，投资者会获得股票分红和债券派息的收入，而比特币投资者是没有的。在中心化的传统模式下，证券登记机构是投资者和发行人中间的见证者，发行人一般需通过登记机构履行红股、红利款、利息款及时支付的义务。试想，如果去除作为第三方信任中介的证券登记机构，区块链能否有效确保发行人履约、保护投资者权益？。

　　基础设施作为资本市场背后的管道，正是一整套信任体制的集中体现：它核查投资者的身份，让每个投资者可以安心地交易；它对参与结算的证券公司和银行进行资质管理，保证投资者资产的安全；它组织买卖双方按时合规完成证券和资金交收，维护市场正常运行；它保证发行人能够按时足额向投资者实施分红派息，维护投资者对于发行人的收益权。如果说监管机构乃至法律法规是市场信任的终极来源，那么基础设施就是贴近每个市场参与者身边的市场信任的维护者。

　　正如欧洲中央银行的研究报告所断言的那样：“（基础设施）公证处的职能对于市场稳定十分重要，很多国家的市场都将确保证券发行以及交易结算诚实性的工作托付给受监管的垄断经营机构。如果分布式记账技术得到采用，这一角色仍将至关重要，因为市场仍然需要一个可靠的机构去保证分布式账本中记录的证券数量与发行数量一致”。

　　（2）隐私的保护者

　　寻求透明与不透明之间合理的平衡，是中心化资本市场基础设施的使命。市场透明度的保护，核心在于两点：一是对谁透明，二是如何实现。

　　关于对谁透明的问题。前文提到了维护市场透明度的重要性，但“水至清则无鱼”，完全透明的市场也是无法运行的——如果你费尽心力研究出的交易策略在下单之后立即公之于众并被其他投资者争相模仿，你还会选择继续交易吗？另一方面，根植于投资者基因中的“动物精神”，很可能使非理性的交易模仿成为市场助涨助跌的背后推手。在虚拟经济与实体经济已充分融合的今天，羊群效应、首因效应、过度自信等人类的心理“缺陷”极易引发系统性金融风险。

　　关于如何实现透明的问题。资本市场基础设施技术革新具有很强的潜在负外部性，改变现行成熟运行模式除了重置成本巨大以外，技术革命将外溢到业务层面，业务活动的游戏规则也将随区块链而改变，传统模式向脱媒演变，整个金融系统的不确定性将人为增加。事实上，影响市场透明度的主要因素是制度安排问题。在传统发达金融市场，如美国、英国、德国、中国香港等，证券的登记存管模式基本为“间接持有制”，也就是说，投资者委托托管商帮他持有证券——在上市公司股东名册上只显示托管商的名字，因此证券登记机构难以获知背后哪个投资者真实持有这只证券。但不少新兴市场，例如中国大陆、芬兰、澳大利亚等，较好地解决了透明度问题，关键在于采取“直接持有制”，证券登记机构可以直接看穿到底层投资者，对投资者持仓、交易情况做到耳聪目明。所以说，当前全球资本市场透明度总体较低并非是技术问题，而是制度问题。

　　总体来说，目前资本市场交易结算基础设施从全市场利益出发，站在中心的位置统一收集管理市场数据并对监管部门等特定主体开放，虽然在某种程度上存在缺乏数据透明性的问题，却也是对保护特定市场信息合理保密性、支持监管机关实施市场监控的最现实有效的制度安排。当然，目前不少区块链网络探索采用“零知识证明”（Zero-knowledge Proof）等方法，尽可能解决参与者交易隐私保护的问题，可以看作对完全公开透明的经典区块链模型的完善和改良。

　　（3）风险防控大中枢

　　资本市场基础设施表面看来平淡无奇、循规蹈矩，但实际上每天都暗潮汹涌，甚至“危机四伏”。

　　从金融风险来看，回顾历史我们不难发现，局部零星的交收违约逐渐传染并最终导致全市场的流动性枯竭是金融危机的常见套路，而确保交易成功、防止违约连锁反应正是资本市场基础设施的天职所在。经过几十年的发展，全球主要资本市场均已基本建立了系统完善、功能完备、制度健全、监管全覆盖的系统性风险防控体系，而中心化的基础设施作为各类市场风险的集聚点，综合利用以中央对手方清算为核心的一系列机制，发挥着市场风控中枢的关键作用。

　　从法律风险来看，KYC（“了解你的客户”）是全球资本市场实施投资者适当性管理，加强投资者合法权益保护的根本要求。资本市场的后台部门（包括证券登记机构、证券公司等）需要在每名投资者进入资本市场之前对其进行身份验证，全面了解客户信息，防范因身份造假、虚假交易引起的法律纠纷，同时根据客户的实际情况，为其提供与其风险承受能力相匹配的金融产品和服务。

　　（4）金融监管新前线

　　近30年以来，全球监管机构越来越意识到资本市场基础设施在维护市场秩序、防范系统性风险中的核心地位，并且一直寻求通过推行最佳实践、加强标准制定等方式强化基础设施的建设与管理。

　　1989年，30人小组针对证券结算体系发布了《关于证券清算交收体系的报告》，第一次系统性地对证券结算领域的实践进行规范，在很长一段时间内，该报告中所提建议被作为全球资本市场基础设施的基本指导原则。

　　2008年全球金融危机后，G20首脑会议要求各国加强国际合作，增强结算支付系统等金融市场系统重要性基础设施的抗风险能力，特别是所有标准化的场外衍生品合约都要通过中央对手方清算。在这种背景下，《金融市场基础设施原则》于2012年正式出台，成为资本市场基础设施监管的核心标准。

　　近年，各国和地区的监管机构日益强调资本市场交易结算基础设施作为市场监管的关键切入点的地位，不断加强监管要求。实践已证明，证券期货交易所、登记结算机构已经成为监管机关对市场运行进行监控及形势研判、对投资者实施“穿透式”监管、防范系统性金融风险的重要依托。

　　（本文摘自《审慎变革》，经清华大学出版社授权发布）

　　（编辑：冉一方）