行业业绩整体承压。31家上市券商前三季度营业收入同比下降12%，净利润同比下降33%。经纪、投行、资管、资本中介、自营业务同比增速分别为-17%、-30%、6%、-31%、-18%。受股权融资节奏放缓、市场调整等原因，业绩下滑。净利润降幅高于营收降幅，主要因为股权质押风险升级导致资产减值计提增加。

　　股票质押业务规模收缩，大型券商计提资产减值损失较充分。年初以来，市场调整叠加股质新规影响，券商股票质押业务规模收缩，根据中报数据，上市券商表内规模较年初下滑7%。新会计准则下，A+H上市券商对资产减值损失的处理方式由原来的实际损失法调整为预期损失法，在“信用减值损失”科目反映减值风险。新准则切换后，A+H上市券商减值压力较此前大幅提升，相对而言，中小券商股权质押潜在风险仍未充分计提减值。此外，从三季度单季来看，股权质押风险升级，资产减值损失显著增长。

　　龙头券商业绩相对较稳健。一方面，由于市场集中度提升环境下，龙头券商传统业务有支撑；另一方面，龙头券商在衍生品业务具有先发优势，驱动投资收益增长。例如，中信、华泰自营业务投资收益分别同比增长2%、6%。

　　股指下行，10月单月业绩下滑

　　10月单月净利润同比下跌30%，同比下跌52%，主要受投行业务规模收缩和股市调整影响。根据目前已披露的25家可比上市券商10月经营数据，共实现营业收入79.9亿元，环比下跌39.5%，同比下跌50.8%；实现净利润30.5亿元，环比下跌29.9%，同比下跌52%。从净利润看，仅华泰证券和招商证券实现净利润增长，多数券商10月业绩同比环比下降。

　　二级市场交易平淡，一级市场融资规模收缩。(1)经纪业务方面，10月日均股基成交金额为3310亿元，环比增长4%，同比下降35%；(2)投行业务方面，IPO、再融资、债券承销规模环比下降。10月IPO数量为5家，实际募资规模为99亿元，环比下降25%，同比下降37%。10月再融资规模为134亿元，环比下降57%，同比下降91%。债券承销规模为5418亿元，环比下降22%，同比增长31%；公司债及企业债承销规模为1855亿元，环比增长10%，同比增长24%。

　　股市调整幅度较大，债市上涨，两融余额继续下滑。(1)自营业务方面，股指下跌，自营业务承压。上证综指下跌7.75%，上月上涨3.53%；沪深300下跌8.29 %，上月上涨3.13%；创业板下跌9.62%，上月下跌1.66%；中债总全价指数上涨0.86%，上月下跌0.02%；(2)从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，10月两融平均余额7884亿元，环比下降6.7%，最新两融余额(11月6日)为7704亿元。

　　股权质押风险有望缓解

　　近期，监管层密集发声，以市场化方式缓解股票质押业务风险，各市场参与方，包括各地政府、央行、证券会、银保监会等，正积极推出相关政策。包括：(1)11家证券公司出资210亿元设立母资管计划，并吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，此外，解决股票质押风险规模与2019年分类评级加分项挂钩；(2)保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险，目前，国寿资产、太平资产、人保资产已设立专项产品，规模达到580亿元；(3)地方政府成立专项资金帮助当地上市企业纾困。随着政策逐步落实，股票质押风险逐步缓解，券商信用压力缓释。

　　投资建议

　　当前证券板块PB估值为1.33倍，处于历史最低位，多家券商破净，已充分反映了股票质押业务爆仓对券商净资产侵蚀的担忧。保险、券商股票质押资管计划实施在即，政策出台效率高，可见监管层缓解风险决心之大，股票质押业务风险有望得到缓解，此外，10月以来，证监会推出多项政策支持并购重组业务发展，政策释放积极信号，板块具备较大的估值修复空间。推荐：中信证券、华泰证券、东方证券。

　　风险提示

　　市场大幅下跌导致证券公司自营、经纪、两融业绩下滑；金融监管短期内抑制创新。

（文章来源：国信证券）