近期股市政策暖风频吹，公司法修订中关于股份回购制度的优化完善尤为引人瞩目。事实上，回购作为股市的稳定器，在过去美股的十年牛市中也扮演着关键的角色。那么海外的回购给予我们哪些启示？A股的回购新政将会为市场带来哪些变化？近期我们就回购进行了深入思考并和市场进行了充分沟通，本文就一些有价值的问题进行进一步探讨。
回购的选择不甚合理：由于大股东相对于中小股东掌握更多的信息，可能为满足其个人诉求推动回购，造成回购价格、回购时机并不合理，损害中小股东的权益。
影响公司长期发展：公司如果仅考虑短期股价走势盲目进行回购，账目现金的减少可能会对公司偿债能力、研发投入等方面造成不利影响。
所以总体来说，股票回购制度具有显著积极作用，但也需要通过合理的监管措施使其负面作用降到最低。
本次公司法修订中关于回购制度很大的一个完善就是引入了“库存股”，明确属于因实施员工持股计划或者股权激励，配合可转债，为维护公司价值及股东权益三项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
库存股是指发行在外的并为股东所持有的股票，通过公司回购并保留在公司账户上的一类股票。最早采用库存股制度的是美国，在美国的示范作用下，英国、德国、日本等成熟资本市场也开始实行库存股制度。
库存股的引入使得回购制度更为完善，上市公司可以在股市低迷时回购股份作为库存股，库存股较长的持有期可以更好满足公司长期激励需要。
需要注意的是，由于库存股具有较大的灵活性，为了避免上市公司利用库存股操纵股价，对于库存股的回购目的、方式、价格、转让方式等应作严格限制，比如美国规定回购不能在交易日开盘和收盘的半小时内进行，回购价格不超过当前最高独立买价及本交易日内最高独立买价间的高者；香港规定库存股再售出需详细披露其出售数量、售价、出售价和购买成本的价差、库存股结余等信息；台湾规定关系企业或董事、监察人、经理人本人及其配偶、未成年子女或利用他人名义所持有的股份，于该公司回购期间内不得减持。
2。 美股回购的兴起有何特点和背景？
随着A股回购制度向美股接轨，回购给美股带来了什么也自然成为投资者关系的话题，回顾美股过去十年大牛市，我们发现与牛市相伴的，是蓬勃发展的股票回购操作。我们根据彭博数据统计发现1998年以来，标普500成分股共进行约5100次股票回购，回购金额达7.2万亿美元，仅2017年就回购约5600亿美元。
特别是金融危机以来，美股回购规模巨大，且增长迅速。2007年以来，纳斯达克成分股共进行了7284次股票回购，回购金额达3.4万亿美元，仅2017年就回购了4832亿美元。根据今年美股的回购进度，我们预计2018年美股回购总金额将超过万亿美元。
美股公司的回购不仅数量多(标普500成分股今年前10月回购次数已达479次)而且金额庞大(17年仅标普500成分股的回购金额就是全部A股当年回购金额的522倍)。我们统计了每次回购的金额与公司市值的占比发现，每年的占比均值往往达到5%以上，仅在个别回购数量特别多的年份有所下滑。如此大手笔的回购可谓是诚意十足。
我们认为美股之所以会出现回购风潮，下面几大背景是重要因素：
股价低估：金融危机后，美股估值曾长期处于较低水平，特别是09年Q1,10年Q2、Q3和11年Q3~12年Q4标普500市盈率均低于15倍；
经济复苏：伴随着美国经济的复苏，企业的经营情况也获得大幅改善，企业有更多资金回购股票。由于股票回购较现金分红避税更多，因此颇受财务投资者的青睐；
量化宽松：四次量化宽松极大的压低了企业借贷资金的成本，标普500回报率(取市盈率的倒数)-美国10年国债收益率的差值在2017年之前长期保持在3%以上，在欧债危机肆虐的2011年Q3甚至超过6%。极低的杠杆成本和丰厚的投资回报让“加杠杆收购自己”在美股大行其道；
股权激励：美股公司管理层在其公司决策中影响力巨大，由于其薪资报酬往往用股权激励与公司股价进行了深入绑定，因此推动实施股票回购，拉高股价以实现自身利益最大化的动力十足。16-17年美股出现回调极少的单边牛市，许多公司高管通过回购计划+股权激励获得了丰厚的回报；
减税红利：特朗普税改为美国公司带来了额外的红利，相比与将资金投入研发中，一些公司更倾向于回购公司股票；
我们也需要注意，美股经历十年牛市整体估值已经并不便宜，伴随着美联储的缩表和加息进程，美国公司也将不得不降低自身的杠杆率。当举债利率超过回购股票收益，股票回购可能不再受到青睐。
3。 以美股为参照，A股回购有多大发展空间？
当A股回购制度与美股全面接轨时，A股公司回购的动机、动作都会与美股回购接近。那么，以美股为参照，A股公司股票回购目前有多大发展空间呢？
我们用三个指标：回购金额/总市值、回购金额/分红总额、回购金额/资本支出来衡量当前中美股票回购总量上的差距。
从中美目前的差距可以预计在回购新政后，A股回购规模存在较大的发展空间。
4。 A股上市公司的回购能力如何？
回购之所以能够提振投资者信心，稳定股价，很重要的原因就是上市公司通过回购传递出对于股价的积极信号，但回购需要上市公司拿出真金白银，所以怎么衡量进行回购的能力对于投资决策也具有关键的作用。
一般来说，判断回购能力主要通过2大方面：资产情况、现金流情况。下面我们就通过这两方面来分析A股上市公司的回购能力如何。
我们采用货币资金减去短期借款来衡量资产角度的回购能力。
截止18Q3，整体上市公司持有货币资金共计约9.5万亿，短期借款约5.3万亿，两者差额约4.2万亿，约占当前总市值的8.4%。其中，金融和地产占比较大，剔除金融地产后其他上市公司的差额共计1.75万亿，约占当前总市值的5%。
为了进一步分析，我们将全体上市公司按照差值(货币资金-流动负债)从高到低进行排序，每500个分为一组，可以看到前500名上市公司共约5.4万亿，而2000名后的三组为负值。从资本角度出发，可以发现回购能力呈现头部化趋势。
我们采用企业自由现金流量来衡量现金流角度的回购能力。
企业自由现金流量，是指扣除了为满足生产经营和增长的需要所必须的、受约束的支出后，企业可以自由支配的现金，企业自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出。
截止2017年年报，整体上市公司拥有企业自由现金流4.2万亿。分行业看，银行和非银持有企业自由现金流较多，共计持有4.18万亿，石油石化、煤炭、食品饮料、通信、建筑、钢铁、建材、家电等也拥有较多的自由现金流。地产、公用事业、电子、交运、电力设备等行业的自由现金流情况比较紧张。
5。 为何过去A股被动式回购多？
2010年至2018年间，A股市场上共发生了2867次回购，其中股权激励回购(被动式回购)共计1597次，普通回购(主动式回购)为1270次，被动式回购占比达到了55.7%。从金额上看，被动式回购依然占有不少的份额，2016年到2018年中，被动式回购金额占比分别达到了43.16%、45.6%和13.15%。与以主动式回购为主的美股相比，A股的被动式回购仍然占据了较大的比重。
从行业角度看，休闲服务、计算机、电气设备、综合、电子等15个行业的被动式回购次数占比超过了50% ，而休闲服务、综合、建筑装饰这三个行业的被动式回购金额占比也超过了50%。
导致A股市场中被动回购较多的主要原因有以下两点：
受限于严格的回购制度，上市公司积极性不高
在本次公司法修正案通过之前，A股市市场上尚不具有完善的回购制度，回购制度的缺失在一定程度上制约了上市公司开展主动回购。
公司法修正案正式通过后，上市公司回购股票的情形得以扩展，并且回购流程进一步简化，库存股也得到了引入，未来A股被动式回购占比较高的格局或将逐渐扭转。
激励对象离职或者激励条件未达到导致限制性股票回购
被动式回购一般发生于激励对象离职或股权激励条件未达成的情境下，此时公司将会回购授予激励对象的限制性股票并将其注销。一方面，近期出现了上市公司高管离职潮。根据同花顺的数据统计，截至2018年9月28日，A股上市公司共有2591家出现高管离职，而在2017年同期，共计有2460家上市公司出现了高管离职。高管的频繁离职导致了原有的股权激励计划不得不终止，从而产生了大量的被动式回购。
另一方面，上市公司近年来广泛开展股权激励，根据Wind数据，2010年至今共有1062家上市公司发布了股权激励的公告，达到上市公司总数的29.87%。这为后来的大量被动式回购埋下了伏笔。从行业角度看股权激励推升了被动式回购数量也能得到印证：各行业股权激励次数和被动式回购次数呈现高度正相关，例如股权激励次数最多的计算机行业(261次)同时也是发生被动式回购最多(173次)的行业。
由于公司业绩不达目标或股价下滑等原因，许多股权激励未能达到相关执行条件，同样最终导致了被动式回购的增长。
6。 面对回购应该如何择股与择时？
回购事件的选股可以从回购金额大小，回购金额占总市值比重等维度进行考虑。为分析不同因素对于回购事件选股的影响，我们将标普500指数和NASDAQ综合指数成分股的回购金额占流通市值比重以及流通市值从大到小依次等分为5组，并比较了不同分组之间的30日至1年内的平均股价涨幅和超额收益率。我们发现，美股进行回购的公司中金额占比高、市值小的股票表现更优。
回购金额占流通市值比重高的股票拥有更高的涨幅和超额收益
若不考虑第4、5组中出现的Oracle、Adobe等高成长性股票对整组收益的带动，则随着回购金额占股票流通市值比重的减小，公司股价的涨幅和相对于股指的超额收益都呈现出了一定的下降趋势。其中NASDAQ综合指数成分股对于回购金额占比的敏感程度相较于标普500指数成分股更高。
小市值股票实施回购之后表现更加突出
市值较小的股票由于基数更小，回购股票后对于EPS的提升更为显著，因此对于股价的提振效果往往也更加明显。无论是在标普500或NASDAQ综合指数成分股中，小市值组的股票在发生回购之后的股价表现和超额收益均相对于大市值股票有一定的优势。
受到美股十年长牛的影响，公司股票在回购之后的长期表现通常比短期表现更好。无论按照回购金额、流通市值以及金额占流通市值比重等方式对美股上市分组，这一长期趋势都得到了证实。从整体上看，标普500指数和NASDAQ综合指数的成分股在回购股票一年后的股价平均涨幅达到了11.63%和12.58%，相对于各自的业绩基准的超额收益也分别达到了6.99%和1.21%。这表明在美股市场上通过长期持有回购股票的上市公司能够取得跑赢市场的收益率。
7。 回购一定可以扭转股价走势吗？
公司回购股票之后，其股价的涨跌情况不仅仅会受到回购金额大小、回购股份占总股本比例等指标的影响，同时也与公司所在的行业、公司经营业绩等其他因素息息相关。为了分析股票回购后公司股价的变动情况，我们选取了苹果公司和通用电气这两家具有一定典型性的美国上市公司作为研究对象。
苹果公司：业绩优良且现金充裕，回购股票以传达信心和回报股东
近十年来随着苹果公司明星产品iPhone智能手机的持续畅销，公司业绩经历了快速成长，同时也积累了大量的现金。由于业务的全球性，苹果公司所持有的现金主要以海外现金的形式存在。根据公司2017年1季报，苹果公司所持有的海外现金及其等价物和短期证券共计达到2396亿美元。此外苹果公司每个季度还可以产生约100亿美元的现金流。良好的业绩和充足的现金储备奠定了苹果公司回购的基础，在美国总统特朗普推动税法改革之后，苹果公司还能够以更低的税负将其海外现金汇回美国，因此未来公司或将具有更大的股票回购空间。
2008年以来苹果公司开展了多次股票回购，对其股价产生了非常积极的影响。苹果公司倾向于在其股价受到市场低估时回购股票。例如在2015年，苹果公司利润创出新高，然后由于市场对于公司在中国相关业务的前景不甚乐观，苹果公司的股价经历了8%的大幅下跌。苹果公司在股价低迷期间开展了回购，一方面成功向市场传达了公司股价被低估的信息，另一方面也通过以较低的成本调整资本结构为公司股东带来了更多的回报。另外，苹果公司开展的股票回购也使得公司能够提供更高价值的股票期权，使公司在人才招募方面更具实力。在连续的的回购之后，苹果股价也摆脱低迷开始一路上行。2018年以来，苹果公司又进一步追加了总额高达1000亿美元的回购计划。在巨额回购计划和公司业绩成长的共同推进下，苹果公司市值于2018年8月突破1万亿美元，成为第一家站稳万亿市值的上市公司。
通用电气：并购扩张拖累业绩，核心业务低迷，回购无力挽回股价颓势
通用电气成立以来通过一系列的并购和扩张，将公司的业务有最早期的电机扩展至了医疗、航空、能源、金融等多个领域。多元化的发展未能成功提振公司的业绩，公司通过并购所取得的石油和天然气业务在2014年原油价格暴跌的情况下严重拖累了公司的利润。此外公司的金融业务也由于受到国际金融危机的影响而盈利能力下滑。公司核心的电力业务也有由于新建发电厂项目的减少而持续低迷。
公司同样试图通过回购股票的方式来改善股价表现，但未能够取得显著的成效。根据Bloomberg数据，通用电气在过去5年内累计宣布了700亿美元的回购，但公司股价却创下了9年来的新低，公司也被剔除出了道琼斯工业平均指数。回购未能奏效的原因在于股票回购并不能够改善公司不良的经营业绩和冗杂的业务，同时还进一步恶化了公司的现金流状况。
（文章来源：安信证券）