(1)云南白药吸收合并母公司：云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价初步预计为：508.13亿元，按照停牌前20个交易日均价76.34元/股，向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.66亿股，同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股。总计净新增：2.33亿股。吸收合并完成后云南白药股权结构变更为：云南省国资委、新华都、鱼跃分贝持有25.1%、25.1%、5.58%。

　　(2)同时回购股份用于实施员工持股计划：上市公司拟使用集中竞价、大宗交易等方式回购公司股份，用于实施员工持股计划。回购资金总额：不超过15.27亿元；价格：不超过76.34元/股；股数：不超过2,000万股；回购期限：自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月。

　　(3)赋予中小股东现金选择权：为保护云南白药全体股东的利益，除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东可以提出出让其持有云南白药股份的要求，现金选择权行权价格为 63.21 元/股，为停牌前1个交易日公司股票收盘价的90%。

　　点评：

　　本次重组同步解决员工激励问题，溢价8.7%发行彰显管理层信心。本次重大资产重组股份增发定价确定为76.34元/股，相比停牌前1个交易日收盘价70.23元/股，溢价率8.7%；同时，此前长期悬而未决的员工激励问题得到有效解决，同样以溢价回购股份用于员工持股计划，充分彰显出管理层对公司未来长期发展的信心。公司体制、机制理顺后，短期有望提振公司业绩。预计未来还将推出长期性的员工激励，为公司在人才建设中建立长效配套机制。

　　通过吸收合并白药控股获得200亿现金资产，对股东权益无实质性摊薄。

　　本次资产重组将净新增股本2.33亿股，按停牌前最后一个交易日收盘价70.23元/股计算，吸收合并完成后公司内涵市值为895亿元。但通过本次吸收合并，控股公司及其关联方将资金和优质资源整合到上市公司体内，使得控股股东和上市公司股东的利益趋于一致，尤其是注入控股公司引入战略投资者时获得的约200亿元高流动性资产(控股公司流动资产扣除流动负债金额约为200亿元)。若剔除该200亿元高流动性资产，假设按照白药控股17年合并净利润28.6亿元计算，重组后17年PE约为24X(吸收合并前为23X)；200亿元按照理财收益(假设年化3.5%)计算，增厚利润7亿元，对应17年PE为25X。因此我们认为本次增发并不实质摊薄公司股东权益，且公司内涵估值仍然较低。更重要的是，吸收合并完成后有望大幅提高公司偿债能力、信用评级，融资成本有望大幅下降，分红空间有望大幅提升；同时公司外延的预期更加强烈。

　　混改深化意在简化管理层级、从根本上解决同业竞争和关联交易。云南白药通过吸收合并母公司，实现两个平台合二为一，能够大大简化管理层级，提高决策效率，并从根本上解决母子公司之间同业竞争和关联交易的问题公司过去十多年来发展基本依赖内生增长，而外延发展却受限于资金和治理结构的束缚。本次吸收合并将控股公司现金资产注入体内，标志公司“外延之路”正式迈开，预计公司未来发展有望聚焦新赛道。我们在云南白药深度报告《传承不泥古，创新不离宗》中提到，公司过去20年发展经验已经证明以王明辉董事长为首的核心管理团队稳定、高效，且具有创新、创业精神。本次吸收合并完成后，公司的混改进一步深化，体制、机制进一步理顺，长期的激励方案有望出台，为公司长期发展将带来深远的影响。

　　公司已经制定了短、中、长期发展目标。预计短期将继续巩固和大力发展现有业务板块，通过产品提升公司业务收入。①牙膏方面，白药牙膏目前市占率超过18%，位列第二。未来将通过不断推出新品类满足细分市场需求，不断巩固和提升市场份额，在出口以及电商领域寻求新的机遇。健康品事业部组织架构重组，形成口腔、洗护、美肤3个BU，快速推行新领域的发展。此外，公司已经储备了大量创新性的大健康新产品，未来将加大市场投入。②药品方面，在今年去库存的周期中，核心产品仍保持相对稳定增长，核心客户以及电商渠道实现较快增长。目前去库存接近尾声，有望轻装上阵。③中药资源方面，今年业绩受三七价格波动影响较大。预计随着三七价格企稳，叠加产品推陈出新，将迎来快速增长。中期，公司有望借助资金优势，通过license-in 战略，快速补充药品领域产品线，实现公司在创新药领域的战略性布局。长期，公司将把握医疗产业变革的机遇，实现在医疗服务领域的突破。

　　公司已经制定了短、中、长期发展目标。预计短期将继续巩固和大力发展现有业务板块，通过产品提升公司业务收入。①牙膏方面，白药牙膏目前市占率超过18%，位列第二。未来将通过不断推出新品类满足细分市场需求，不断巩固和提升市场份额，在出口以及电商领域寻求新的机遇。健康品事业部组织架构重组，形成口腔、洗护、美肤3个BU，快速推行新领域的发展。此外，公司已经储备了大量创新性的大健康新产品，未来将加大市场投入。②药品方面，在今年去库存的周期中，核心产品仍保持相对稳定增长，核心客户以及电商渠道实现较快增长。目前去库存接近尾声，有望轻装上阵。③中药资源方面，今年业绩受三七价格波动影响较大。预计随着三七价格企稳，叠加产品推陈出新，将迎来快速增长。中期，公司有望借助资金优势，通过license-in 战略，快速补充药品领域产品线，实现公司在创新药领域的战略性布局。长期，公司将把握医疗产业变革的机遇，实现在医疗服务领域的突破。

　　体制、机制突破，百年白药厚积薄发，维持“买入”评级。暂不考虑白药控股资产注入后带来的收益，维持18-20年EPS 3.17/3.61/4.16元，分别同比增长5%/14%/15%，当前股价对应18-19年PE为22X/19X(摊薄后表观EPS 2.59/2.95/3.40元)。公司三季报已有复苏迹象，完成本次吸收合并后有望厚积薄发，进一步提振业绩。维持“买入”评级。

　　风险提示：重大资产重组进度低于预期；“牙膏事件”影响超预期。

（文章来源：光大证券）