中长期来看，随着稳增长政策的不断出台和落地实施，经济下行风险已经有所缓和，未来经济失速下行风险可控。短期来看，虽然股票市场波动带来的风险偏好切换对债市情绪带来了一定的影响，但在经济悲观预期有所缓和，股票市场估值逼近历史低位的背景下，股票市场继续大幅下跌风险有限，对债市情绪上的影响也将趋于缓和，股票市场动荡难以驱动债市趋势性行情。

　　第一，稳增长政策密集出台，经济下行风险可控。梳理今年以来政府出台的宏观调控政策，我们不难发现，政策的主线主要围绕稳增长、防风险、加大对外开放这三条主线展开。

　　首先，稳增长主要着眼于降税费、保融资、稳基建、促消费等领域。降税费方面，国务院及全国人大先后6次出台政策，降低包括个人所得税、企业所得税、增值税等在内的各类税率，全年减税有望超过8000亿元。保融资方面，央行通过降准，增加再贷款、再贴现额度，不断扩大MLF抵押品范围，定向支持三农、小微和民营企业贷款投放。稳基建方面，通过缩短工程建设项目审批周期，加速推进地方置换债和地方专项债发行以提供资金支持，并针对重点领域短板，多次出台促进基建投资的指导意见，重点支持基建投资项目。促消费方面，除个人所得税减税政策外，还出台了稳定就业、促进消费升级的若干指导意见。

　　其次，防风险主要着眼于防范金融市场风险和民营企业再融资风险。监管政策执行层面出台了一系列实施细则，对前期出台的指标过严、要求过急的政策进行了适度放松，以降低金融去杠杆对实体经济的潜在负面影响。下半年以来股票市场大幅下跌引发股票质押风险，证监会及各地监管部门出台一系列政策，纾解股票质押风险和民营企业融资难题。

　　最后，加大对外开放。政府提高国内市场的对外开放程度，大力发展自由贸易区。

　　综合来看，针对今年以来下行压力较大的外贸、消费和基建投资等领域，政府都出台了一系列相应的鼓励和刺激政策，从最近几个月的数据来看，消费开始呈现企稳迹象，基建投资的下滑速度有所收窄，外贸预期逐渐改善，宏观调控政策的效果正在逐渐显现。展望未来，经济面临的下行风险依然不容忽视，但经济失速下行的风险依然相对可控。

　　第二，10月中债登托管量数据点评：监管从严对银行业务的影响已经显现。10月市场杠杆率水平较9月进一步回落，这一方面反映出债市仍处于震荡行情，缺乏趋势性机会，机构没有加杠杆的动机；另一方面随着监管政策步入实施阶段，存量业务的整改也逐渐展开，业务的调整也必然伴随着杠杆的下降。整体来看，机构杠杆水平近几个月均呈现出低位震荡的格局，反映出严监管的格局下，市场机构普遍增量业务有限，存量业务仍在经历痛苦的去杠杆过程。值得注意的是，广义基金在银行理财持续去杠杆的背景下，杠杆率下降幅度有限，可能意味着在资金面整体趋于宽松的情况下，随着9月长端收益率反弹并逼近5月高点，除银行理财外的广义基金10月加杠杆套利的情况有所增加。

　　分机构看，商业银行10月增持国债1590.67亿的同时减持政金债553.03亿，这主要是由于前期国债利率反弹幅度大于国开，国开隐含税率被压低至14%以内，显著低于历史均值，国债配置价值凸显。广义基金则减持国债219.08亿，增持政金债785.78亿，反映出随着利率反弹至前期高点，叠加资金面宽松，广义基金交易盘10月纷纷入场抄底。银行理财方面，本月减持607.64亿，其中减持国债204.70亿，减持政金债87.23亿，持有企业债和中票变动不大，则体现出随着理财新规的落地，存量业务清理正式拉开帷幕。境外机构方面，总体持债规模基本不变，反映出在人民币贬值压力进一步加大的背景下，外资机构对人民币债券的热情不断降温。

（文章来源：华创证券）