19年我国经济增速或继续放缓，外围不确定性因素增强，华泰宏观认为我国19年上半年可能呈现轻微“类滞胀”。在此背景下，我国优质运营类资产的重估机会或正在来临，源于：1)全社会资产回报率下行，市场风格倾向于可预测性强的稳健增长；2)运营资产收入端定价市场化改革步入深水区，ROE稳定性提升；3)公司治理结构优化，高投资期后分红与回购意愿增强。我们认为1H19运营类资产或有估值重塑机会。

　　公用事业复盘：美国滞涨期超额收益，中国看业绩弹性+分红提升

　　美国公用事业股在滞涨时期超额收益明显，尤其在2004.2月-2007.2月，标普公用事业指数对标普500超额收益接近40%，此期间美股(S&P500指数)的P/E(TTM，全文同)从21x降到16x，主要电力公司的ROE均值由9%提升到13%，P/B(MRQ，全文同)由1.7x升至1.9x，PE由14x升至20x。我国偏重P/E估值体系，过去15年来运营资产投资机会集中出现在：1)产能预期快速增长；2)收入上调/成本下行盈利空间扩大；3)分红比例大幅提升。PB与ROE呈现较强正相关性。2011年来我国水电公司平均P/B为2.2x，ROE为14%，火电公司P/B为1.4x，ROE为9%。

　　火电：“定价权”提升ROE稳定性

　　我国火电商业模式2015年前盈利模式类似“计划的收入+市场的成本”。自2015电改以来，电价作为生产要素市场化进程不断加快，结合今年7月发改委提出“基准电价+浮动机制”定价机制，预计伴随着市场电比例持续提升(2018E约40%)，火电ROE稳定性有望增强(美国发电公司ROE1990-2017年稳定均值为11%)。2020年煤价有望稳定在530-570元/吨(供给侧改革结束后)；利用小时有望受益于小机组淘汰+自备电厂整治+新增装机受限而提升；电价随电改推进有望合理疏导PPI和CPI的波动，2020年我们预测华能国际/华电国际有望实现10% ROE。

　　水电：买成长、买分红、买资产

　　水电选股思路我们基于：1)买成长：优选未来有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；2)买分红：优选稳定高分红收益率标的，建议关注桂冠电力；3)买资产：优选重置资产净值低于目前市值的标的，建议关注川投能源(重置PB 0.4倍)，桂冠电力(重置PB 0.4倍)、华能水电(重置PB 0.6倍)。1H19我们看好具备类债券属性水电股展现的防御价值，中长期看好资产维度被低估(重置资产净值低于当前市值)的水电迎来价值重估。

　　水务：或迎估值提升，关注稳健增长标的

　　美国水务板块在2000-01、2004-07、2015-16三次滞胀期间P/E、P/B估值提升，我国水务历史上投资机会主要出现在产能扩张/水价上调的成长期，未来有望出现分红比例提升带来的投资机会。我们认为1H19可能的类滞胀环境下水务板块有望重估，建议关注瀚蓝环境/兴蓉环境/洪城水业。

　　风险提示：电价行风险、煤价大幅上涨风险、分红比例提升不及预期。

（文章来源：华泰证券）