顶尖财经网(www.58188.com)2018-11-23 15:15:43讯：

　　中国人保(601319)中国人保首次覆盖深度报告：财险主业突出，品牌悠久卓越的综合性保险集团
　　2018年11月23日 中泰证券 陆韵婷,蒋峤,戴志锋
　　人保集团品牌悠久卓越，是主业突出的综合性保险金融集团。旗下人保财险是财险行业的领导者，规模、成本和服务优势明显，盈利能力突出，人保寿险业务转型和价值创造潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。

　　财险行业为寡头垄断行业，人保财险近年来roe稳定，固定，可变和获客成本的优势是人保财险承保利润率的核心要素。2018H财险行业总净利润235.6亿元，人保，平安和太保包揽行业全部盈利，其中人保财险的净利润占行业比重为46.7%，近三年roe稳定于15%左右的较高水准。人保财险持续实现承保盈利，较低的综合成本率来自于：1)早期齐全的五级机构布局能够摊销固定成本；2)广阔的地域覆盖使得人保可以获取部分竞争非激烈地区的费用红利；3)人均194万元的高产能摊薄人力成本；4)自主渠道占比高能够降低佣金支出，并拥有丰富送修资源获得与车商的谈判溢价；5)老客户的续保转保率高，品牌好使得获客成本低；6)由人工转向决策模型使得服务成本降低；
　　商车费改加大马太效应，报行合一实施前3季度手续费飙升，四季度净利润将有改善。车险定价是加成法，即在赔付费用上加成一定利润比例，剩余收入分配至费用预算，人保低费用率的优势将在商车费改过程中显现；2018年6月末监管推出报行合一，8月起行业实行手续费率上限自律协议，但在报行合一和自律协议正式推出之前，财险公司提前激烈抢夺业务，造成3季度手续费率较半年度再次飙升，预计四季度将有改善；
　　非车险保费增速加快，资源投入期后有望成为新盈利支撑点。2018H公司非车险增速达到33.5%，整体承保利润率为6.65%。非车险业务潜力在于：1)农险将从当前的物化保险，转向产量和收入保险，且由于巨灾风险的偶发性，人保农险长期的承保盈利优势显著；2)相比于标的物理状态明确的传统险，包含范畴非物理性质的责任险增长空间足够大，在政府补助下，首台套，新材料和平台业务的责任险增速迅猛；3)国际经验的支持和公司战略重视；
　　寿险：战略转型成效显现，结构优化、价值成长有较大空间。1)渠道、缴费、产品结构优化。个险保费占比由2014年的24.2%显著提升至2017年的40.3%；2018年上半年个险趸交业务由去年同期的107亿压缩至5.8亿，使得在首年业务中，首年期缴占比达到92.6%，较去年同期的47.1%大幅提升45.5个百分点；人保寿险传统型保险占比提升，人保健康以医疗和护理保险为主。2)代理人规模三年符合增速39.5%，人均指标维持相对稳定。人保寿险2017年月人均首年规模保费达4728元，月人均寿险新保单件数为1.29件。3)预计未来三年寿险板块EV增速中枢在12%左右。人保寿险板块NBV在2015-2017年的增速分别为12.2%、19.0%和38.1%，EV的三年复合增速为11.6%。

　　投资：投资收益表现在上市主要同业中处于较领先水平。总投资收益率在2015、2017年仅次于平安，2016年最高，2018年中报实现年化5.1%的总投资收益率，领先于主要同业上市公司，体现出良好的大类资产配置能力。

　　投资建议：预计公司2018-2020年归母净利润为148.84、199.21、241.24亿元，同比增速分别为-7.5%、33.8%、21.1%，2018-2020年归母净资产为1485.15、1662.90、1867.49亿元，同比增速分别为8.0%、12.0%、12.3%。公司是财险行业的领导者，寿险业务转型和价值创造值得期待，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：财险费用率大幅上行；长期债券利率下行；权益市场大幅波动。


　　安徽水利(600502)被低估的安徽基建龙头，受益补短板和市场集中度提升
　　2018年11月23日 国信证券 周松
　　政策强化，基建补短板成为重点
　　今年以来受到降杠杆、PPP清库等影响，1-10月基建投资增速为3.7%，同比下滑15.9pct，环比提升0.4pct，年初至今首次环比回升。国常会后政策不断强化，主要聚焦在基础设施领域补短板上，重点区域主要在中西部地区，结构上主要集中于交通、水利和生态环保等。在专项债加速落地、乡村振兴战略、铁路投资回暖等多重刺激下，基建投资未来有望继续企稳回升。

　　整体上市，国资背景进一步加强
　　公司去年吸收合并安徽建工实现了整体上市，业务范围主要包括建筑施工、房地产等，为安徽建筑行业龙头。并且引入毅达投资、安徽盐业等国资背景的战略投资者，公司的国资控股比例由17.91%提升至42.88%，国资背景的加强提升了公司在安徽国资的地位，在融资、订单获取和新业务开拓等方面有望获益。

　　员工持股彰显信心，市场集中度有望提升
　　公司整体上市的同时完成员工持股计划，当前员工持股比例为6.21%，为公司第二大股东，锁定期3年，认购价格6.54元/股，较当前股价折价28.44%，彰显了公司长期发展的信心，长期业绩提升动力强。公司在安徽省内的市场占有率仅为5.2%，与其他省份基建龙头相比明显偏低，在国资背景和员工持股计划激励作用下，未来市场占有率有望持续提升。安徽“十三五”交通规划及重大水利工程将推进，引江济淮等超大体量项目已陆续开工，安徽省固定资产投资近三年的复合增速为11%，公司有望受益补短板政策的落地。

　　盈利能力提升空间较大，估值低于行业和国际平均水平
　　2017年公司的毛利率为10.3%，净利率为2.2%；同行业可比公司的平均毛利率为11.58%，净利率为4.28%。公司的盈利能力低于平均水平，整体上市之后随着公司治理水平以及基建业务占比的提升，盈利能力有望提升到行业平均水平。公司当前PE估值为8.58倍，PB估值为0.80倍，均处于历史绝对低位，远低于行业与国际平均水平，估值提升空间较大。

　　盈利预测与投资建议：预计18/19/20年EPS为0.51/0.57/0.66元，当前股价对应PE分别为7.6/6.8/5.9倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：应收账款坏账风险，财务杠杆风险，基建投资大幅放缓等。


　　光环新网(300383)2018年三季报点评：三季报符合预期，IDC和云计算快速增长
　　2018年11月23日 光大证券 石崎良
　　事件： 公司发布 2018 年三季报， 前三季度实现营收 44.8 亿元，同比增长 54.78%；归母净利润 4.75 亿元，同比增长 46.14%，符合预期。

　　业绩高增长， 全年业绩释放值得期待
　　公司前三季度营收 44.8 亿元，同比增长 54.78%。其中，云计算及其相关服务收入 32.8 亿元，同比增长 61%，占当期营收比例达 73%。 IDC 业务方面， 2017 年新增机柜逐步上架并贡献业绩推动 IDC 业务收入快速增长。单季表现来看，公司 Q3 单季净利润 1.83 亿元，环比 Q2 单季增长 19%，科信盛彩 8 月份并表增厚公司当期业绩。 展望全年，公司云计算业务盈利能力进一步提升和科信盛彩并表助力公司业绩快速释放。

　　云计算盈利提升改善整体毛利率，应收账款整体可控
　　公司前三季度毛利率 20.35%， 同比小幅提升 0.74 个百分点， 毛利率提升主要受云计算收入规模扩张和利润率提升的影响；由于公司在公有云和混合云方面持续研发，以及增加 IPv6 和区块链等领域的研发投入，公司前三季度研发费用 1.11 亿元，同比增长 64%；前三季度整体费用率 7.16%，同比小幅下降 0.17 个百分点，费用管控良好。截至三季度末，公司应收账款 11 亿元， 同比增长 94%， 应收账款增大主要由于公司云计算业务快速发展，导致对客户账期内的应收款项增加。由于云计算业务账期通常在 3 个月左右， 公司整体应收情况在可控范围内。

　　拟引入战投支撑 IDC 业务，携手 AWS 拓展云计算广阔空间
　　公司于 9 月份发布大股东减持公告，拟以集中竞价、大宗交易或协议转让的方式减持不超过 7.92%公司股份，以引入战略投资者。战略投资者入股后有望为公司 IDC 业务提供支撑，有利于公司长期稳健发展。公司上半年投资成立光环云数据，为 AWS 提供包括直销和渠道销售、相关解决方案与服务集成、 AWS 生态系统服务支持与推广等全方位的营销与服务支持。随着后续营销团队的逐步完善，公司云计算业务的成长空间有望快速打开。

　　维持“买入”评级
　　我们持续看好公司基于 IDC 拓展云计算的长期发展前景， 但考虑到西云数据对公司 AWS 收入的分流的影响，下调公司 18~20 年 EPS 分别为 0.48元、 0.64 元和 0.83 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 政策变动风险、 IDC 机柜建设进度和上架率不达预期风险