环保首发 CRMW 示范效应彰显，保费费率适中彰显违约担忧较小：根据此次 CRMW 创设说明书，计划创设金额 5.0 亿，对应债券融资规模14 亿，信用保护期限为 365 天，信用保费区间为 0.8%-1.8%。从实际创设情况来看，实际创设金额为 2.5 亿元，占计划创设额度的 50%。信用保费费率为 1.08%，处于保费区间中值。根据交易商协会披露的公开信息，18 碧水源 CP002CRMW 之前，已累计发行 CRMW 产品 23 只，创设金额合计 40.75 亿，对应债权融资规模合计 458.20 亿，保费区间为0.23%-1.82%。我们将此次碧水源 CRMW 的保费与 2018 年以来发行的主体信用评级为 AA+的民营企业 CRMW 产品作比较(保费区间为0.40%-1.82%)，发现其处于区间中值(1.11%)左右，保费费率适中。

　　由于 CRMW 保费费率的定价公式并没有披露(我们推测其应当是遵循无套利原则，即当期保费现金流流入等于将来违约产生的现金流流出)，我们结合之前已发行的 CRMW 产品判断，保费费率应当与主体信用评级、保护金额占比募集资金总额、债券名义利率相关，即相同条件下，主体信用评级越高、保护金额占比募集资金总额越低、债券名义利率越低的 CRMW 产品，说明其信用违约风险越小，其保费费率应当越低，反之亦然。此次碧水源短融 CRMW 纵向上与之前已发行的 CRMW 产品相比，保费费率处于中间水平，显示出市场对 18 碧水源 CP002 出现信用违约风险的担忧较小。

　　CRMW 助推公司短融利率下行，融资环境有望持续改善：我们梳理碧水源自 2017 年以来发行债券融资工具情况：2017 年至今，公司共发行三期中票，票面利率分别为 4.83%(2017.3)、4.98%(2017.7)、5.28%(2017.11)；三期短融，票面利率分别为 4.92%(2017.8)、5.29%(2018.3)、5.28%(2018.11)。

　　CRMW 助力公司短融利率回到环保信用担忧密集爆发前，低于市场平均水平：根据 AA+、1 年期的短融票面利率曲线，碧水源发行的三期短融利率均低于市场平均水平，利差分别为-0.28(2017.8)、-0.58(2018.3)、-0.32(2018.11)，利差先下降后上升，在环保行业经历一系列民营企业信用违约事件后，公司短融利率重回违约风暴前水平，可见此次 CRMW对公司融资利率下行发挥重要作用。

　　票据利率高于市场平均水平，利差先上升后下降：根据 AA+、3 年期的中债中短期票据到期收益率曲线，碧水源发行的三期中票利率均高于市场平均水平，利差分别为 0.19(2017.3)、0.27(2017.7)、0.23(2017.11)，利差先上升后下降，由于公司三期中票均是于 2017 年发行，当时尚未受到环保行业信用违约事件的影响，因此中票利率并未显示出明显变化。

　　带动行业表现：预计后续还会有项目落地，板块有望迎来估值修复机遇：此次 3 家民企签约仅是一个开始，预计后续还会有更多优质环保民企进入合作范围，在政策利好不断落地、融资环境逐步改善的形势下，板块有望迎来估值修复机遇。【国祯环保】、【龙净环保】、【聚光科技】、【碧水源】建议关注。

　　风险提示：行业政策出台不及预期、环保订单执行不及预期。

（文章来源：东吴证券）