11月10日发文《“停工，18亿平隐性库存”》，截止2018年9月，全国商品住宅由于非正常施工流程而形成的隐形库存约18.66亿平；由正常施工流程形成的显性库存约9.34亿平，位于历史低位。我们认为短期内“隐性”与“显性”无法轻易转换，隐性库存更多体现为沉没成本，中长期需要关注房企并购后复工带来的供给。

　　总量到结构，本文从时间轴考量不同能级城市的库存变化

　　从总量到结构，本文我们通过计算局部时间轴(2012-2018.9)上各类库存的净变动量，来考量不同能级城市的库存变化。

　　由于因城施策，在高能级城市控制资产泡沫和低能级去库存的大背景下，不同能级城市商品住宅销售分城轮动明显，全国商品住宅销售周期性减弱，波幅减小，周期拉长。详见2018年4月10日的《拐点中觅亮点》。

　　2015-2017年全国商品住宅开工未售库存净变动分别为 -5761万方、-21629万方、-16691万方。其中三四线净变动占比分别为35%、64%、83%，清晰展现了分城轮动由高能级城市向低能级传导；体现本轮三四线去库存的巨大成功；2018年1-9月，全国商品住宅开工未售库存净变动量由负转正至8932万方，其中三四线占比79%。

　　2013-2018.9，隐性库存净增加16.25亿方，局部停工现象自2015年起趋于严重；一线净增0.29亿方(2%)，二线净增4.58亿方(28%)，三四线净增11.39亿方(70%)；隐性库存净增量占比基本符合城市能级结构，显示停工情况在各能级城市中的均匀分布。

　　2013-2018.9，全国商品住宅显性库存下降14.79亿方，一线下降0.3亿方(2%)；二线下降4.83亿方(33%)；三四线下降9.66亿方(65%)。2015-2017年大规模去库存，三四线城市显性库存净减量在此阶段占比分别为61%、68%、74%，显示三四线城市销售速度和成交占比的持续提升。

　　2018年前9月全国商品住宅显性库存续降3.55亿方，显性库存持续回落且结构均衡，表明短期显性库存压力较小，即便销售面积增速持续回落，开发商的结构性补库存需求也可局部支撑新开工和施工增速。

　　从时间轴考量四大一线城市的库存变化

　　北京2018年前9月显性库存净增量占开工未售库存净增量的比例大幅提升至68%(2016和2017年同口径数据分别为2%和38%)，我们认为北京缘于融资趋紧，房企对销售回款依赖加重，复工和推盘意愿增强，隐性库存向显性转化明显；上海自2017年以来整体呈现较为均衡的状态，各类库存变动幅度温和；广州整体库存去化情况较好，至今开工库存和显性库存仍持续下降，基本面具备较强支撑；深圳隐性库存持续下降，2018年显性库存净变动提升转正，供需相对均衡。

　　风险提示

　　房企融资持续收紧或导致资金链承压；融资成本抬升或侵蚀利润；美元走强或导致房企汇兑损失加大。

（文章来源：光大证券）