11月15日，沽空机构Blue Orca发布篇幅长达42页的沽空报告，称拼多多夸大营收和商品交易总额(GMV)，该平台的业务并没有很高的价值，并以市销率估算，该平台股价应较前一日收盘价跌去59%。

　　但沽空当天，拼多多股价并没有出现暴跌，相反截至收盘，拼多多上涨6.42%，报20.38美元。

　　从今年Blue Orca的沽空战绩来看，似乎都不太理想，五环外的流量收割是一个多么庞大的市场，或许Blue Orca根本无法想象。但这正是拼多多成立不满三年就赴美上市的核心竞争力——下沉用户，发现“五环外”的消费需求。

　　沽空机构Blue Orca是如何做空拼多多的？

　　通常而言，沽空机构就像一只秃鹰，紧盯上市公司漏洞，一旦发现目标就着手调查，撰写沽空报告，威力巨大，而这个漏洞通常就是财务数据作假。这一次， Blue Orca将目光投向被称为五环内都看不懂的新经济公司——拼多多，并撰写了长达42页的沽空报告，根据报告，Blur Orca做空的理由主要分为以下几点：

　　1。拼多多高估营收低估亏损

　　做空报告中指出， 拼多多在招股说明书中仅两家VIE子公司就贡献了该公司2017年的全部收入，然而提交给中国政府的文件(SAIC)中，这两家VIE子公司的总收入仅为12亿元人民币，该备案文件显示，拼多多的两家VIE子公司产生的收入仅为7.06亿元，这比该公司在SEC的备案文件中报告的收入少了36%。

　　拼多多报告称，2017年在中国的净亏损仅为4.17亿元。但若把拼多多的两家VIE实体及其母公司(一家外商独资企业)的净亏损加起来，SAIC备案文件显示2017年拼多多在中国的净亏损为6.89亿元，这比披露给美国投资者的亏损额要高出65%。

　　2。 低报员工人数和人力成本。

　　具体来看，拼多多官网显示的数据与其披露的员工人数自相矛盾。拼多多在招股说明书中表示，截至2017年12月31日，公司总共有1159名员工。但其官网声称，该公司在2017年12月和2018年1月拥有超过5000名员工，是提交给SEC文件数据的4倍有余。根据其官网披露的员工人数，Blue Orca估计其2017年实际人力成本为7.16亿元，比其在SEC财务报告中声称的高出4.89亿元人民币。反过来，Blue Orca认为这也支持了前面的论点，即拼多多的亏损远高于其在SEC备案文件中所披露的。

　　拼多多声称2017年每名员工产生的GMV为1.67亿元人民币，效率远高于阿里巴巴(每名员工1.2亿元)和京东(每名员工3900万元)，这似乎不太可能，若用拼多多官网上公布的员工人数来计算，其每名员工GMV仅为5300万元，这一数据与行业平均水平相当。

　　3。 一个可疑的未披露的关联方

　　2009年，拼多多创始人兼董事长黄铮创立了电子商务服务公司“乐其”，但拼多多从未在招股书中提起这家公司。有证据证明，截至2018年10月之前，乐其和拼多多之间存在关联交易。

　　此外，乐其还发布了很多关于拼多多的招聘信息，包括拼多多活动运营专员和公关经理等职位，办公地址位于上海绿地商务大厦，但调查发现拼多多也在此办公，其员工表示他们是乐其网络科技有限公司旗下的事业部。

　　因此有理由怀疑，乐其正在秘密承担拼多多的部分人力成本，这本应该出现在拼多多的SEC财务报表上，也将加大其亏损，并削弱其运营效率。

　　4。 虚报GMV

　　Blue Orca从交易模式、支付手续费、支付佣金费、应付账款和现金周期等几个方面分析，认为拼多多或存在夸大GMV的情况。

　　首先，Blue Orca认为双重偶然(Double Contingency)导致GMV虚高。第一，用户产生购买行为但尚未支付款项，订单会在24小时内失效，平台会将该笔交易记录GMV，第二，用户发起了拼单，如果24小时内没有成功，订单也会失效，但同样将该笔交易记录GMV。

　　拼多多在其官网上表示，不对交易收取佣金，但承认其代表第三方支付平台微信支付和支付宝收取0.6%交易费。如果拼多多电商平台中每笔交易产生0.6%的交易费用，那么从逻辑上讲，以拼多多披露的交易量计算，拼多多2017年和2018年一季度实际的GMV应是1170亿元，这与其报告的上述五个季度GMV共计2070亿元相比，少了43%。

　　但一位互联网电商分析师认为，只要对中国互联网商业模式稍有了解，就知道对于有一定规模的商业机构，包括支付宝和微信在内的支付机构都会提供相应折扣，以争夺市场份额，包括天猫、京东、拼多多在内的电商，通常会给给予大商家服务费用的部分减免，因此用0.6%这个交易费来反推GMV，是较为初级的商业判断失误。

　　5。 不合理的收入确认

　　拼多多明确告诉商户不收取佣金，产生的交易费用(0.6%)是代表第三方支付服务平台——如微信支付和支付宝所收取的，拼多多2017年的交易费收入为5.31亿元，但成本为5.41亿元，说明其佣金收入为零，但现行的公认会计准则(GAAP)明确禁止公司承认代表第三方收取的收入，但拼多多将第三方的代理收入归为公司的账面收入， 拼多多通过虚报收益抬高其股票价格。

　　基于上述五点理由，拼多多股价应较前一日收盘价跌去59%，即约每股7.85美元。

　　对于Blue Orca的这份沽空报告，拼多多也给出了回应：

　　1、公司始终坚持最高标准，财务报表中的数字完全符合美国证券交易委员会(SEC)的规定和规则，提交的文件符合美国通用会计准则，并经安永会计师事务所审计。

　　2、自上市首日起，与其他知名中概股一样，拼多多会经常遭遇做空机构出于获利目的的质疑。但质疑如果仅为获利，往往观点先行，再进行如“鸡蛋里挑骨头”一般的寻证。对于这样过程得出的结论，本来并不值得一驳。

　　3、正如我们在致股东信中所言，团队如果在不安中醒来，永远不会是因为股价波动，而只会是因为对消费者真实需求变化的不了解，以及消费者对我们的不满意乃至抛弃。为此，拼多多全员期权锁定三年，面对质疑先求责于己，拥抱公众的监督，拿出钉钉子精神，站位消费者，一个一个扎扎实实解决实际问题，服务好最广大消费者。

　　4、善意解读的价值永远大于恶意的揣测。面对做空，促使拼多多思考的只会是如何坚守本分继续做实，向着成为一家对社会真正持续产生价值公司的目标不断前行。

　　从拼多多股价反映来看，并未受到沽空报告的影响，11月16日收盘，拼多多上涨6.42%，报20.38美元。

　　拼多多：五环外的消费需求

　　从这份沽空报告的效果来看，看上去很有震慑力但落手有点软绵绵无力，也并未抓到可以做空拼多多的重点。或许Blue Orca还没能读懂拼多多这个聚焦“五环外”生意模式的中概股。

　　与京东、天猫等将城市中的白领作为目标用户不同，拼多多将其指向了“中国最广大的老百姓”，在这里他们最不缺的是时间，拥有最亲密的裙带社交关系，通过熟人砍价模式、拼团模式迅速占领了白领以外的用户人群市场。

　　根据国家统计局的数据，2017年，中国人均可支配收入为25974元，中位数22408元。其中，城镇居民人均可支配收入36396元；农村居民人均可支配收入13432元。从城乡结构看，2017年中国城镇常住人口81347万人；乡村常住人口57661万人。按照这组数据，中国人均可支配收入每月不到2200元，而农村居民人均可支配收入每月仅为1100元，甚至可能都比不上一个普通大学生一个月的生活费。

　　猎豹全球智库2017年发布的《第三季度中国移动互联网市场报告》显示，拼多多app的周活跃渗透及周人均打开次数都已经超过了京东。而在AppStore上，拼多多长期占据电商第一的位置。

　　双十一刚过，有券商统计出数据，2018年的双十一，全网实现销售额3143.2亿元，同比增长23.75%，其中天猫销售份额67.9%，京东销售份额17.3%，苏宁易购销售份额4.7%，而拼多多销售份额3%，为94.3亿元，虽然此销售份额远不及天猫、京东，但作为后来者如今的这个战绩也算是可观。

　　仅从商业性的角度来看，拼多多从来都是一个“好生意”，因为他们在平台设计上，利用消费者追求“性价比”，贪便宜的消费心理迅速聚集了巨额流量。或许，市场更应该担心的，是商家的低准入门槛而使得平台假货横行。

（文章来源：证券时报网）