2018年1-9月公司实现营收9.92亿元、同增80.46%，归母净利润7940.52万元、同增256.83%，扣非净利1129.79万元、同增222.19%， EPS为0.15元。净利增速高于收入主要由于费用率降、营业外收入增加，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助大幅增长导致非经常性损益同增263.25%。

　　17Q1-18Q3公司单季营收同增-9.45%、18.62%、15.56%、26.21%、-15.72%、37.49%、212.88%，归母净利润分别由盈转亏、由盈转亏、扭亏为盈、扭亏为盈、+28.88%、扭亏为盈、+114.39%。

　　公司原有业务主要为服装，2017年6月更换控股股东为雪松文旅，2018年3月通过收购、投资等方式开始持续拓展旅游业务，2018H1公司服装、旅游、其他业务收入分别为3.05亿元、7356.84万元、1005.34万元，占比为78.50%、18.91%、2.58%。

　　2018年前三季度受服装消费较为低迷影响，服装业务收入同比下滑，2018H1服装收入同降12.91%，18Q3收入仍有下滑。18Q2-Q3旅游业务快速拓展，带动整体收入大幅增长。2018Q1管理费用率降3.63PCT、资产减值损失下降导致亏损减少，Q2-Q3新增旅游业务收入、费用率下降，带动公司利润同比提升。

　　新增旅游业务，导致毛利率、费用率显著下降

　　18年1-9月毛利率同减6.14PCT至16.28%，主要由于新增旅游业务结转的成本同比增加、服装业务毛利率基本保持稳定。17Q1-18Q3单季毛利率为18.17%(-9.92PCT)、22.60%(+6.33PCT)、26.47%(+9.64PCT)、27.15%(+10.95PCT)、19.54%(+1.37PCT)、22.20%(-0.41PCT)、13.18%(-13.30PCT)，18Q3公司新增旅游业务结转成本增加拖累毛利率表现。

　　18年1-9月期间费用率同降11.97PCT至11.42%，其中销售费用率同降7.17PCT至9.15%，主要由于公司关闭较多门店且新增旅游业务收入销售费用率较低；管理费用率同降3.44PCT至2.83%，主要由于公司调整发展战略，剥离部分服装生产、设计等资产，降低成本费用；财务费用率同降1.36PCT至-0.56%，主要由于利息收入增加、利息支出减少。

　　对服装业务进行调整整合，继续推广定制及团购业务

　　上市后公司以服装业务为主，2012年后跟随行业进入调整、服装收入增速放缓，2014-16年收入同比下滑，公司整合销售渠道，出售、出租商铺改善盈利能力。2017年服装需求有所回暖，公司渠道结构持续优化，且大力拓展团购业务，带动收入恢复增长。

　　公司控股股东变更后，将稳健发展传统服装业务，通过调整商业模式提升盈利能力，并全面推广定制及团购业务。1)2017年10月公司公告将与服装生产有关的资产、负债划转给拟投资设立的全资子公司诸城市普兰尼奥男装有限公司，优化资源配置，降低费用和成本。2)公司保留部分销售渠道，升级店铺形象，加强营销终端的精细化管理，出售、出租部分店铺提升盈利能力，2017年公司对外出租24家已购置商铺，确认收入1288万元，出售1家商铺，交易价格5738万元；2018年4月公司公告将出售不超过29家已购置商铺/房产，提升盈利能力。3)公司继续推广全品类个性化定制业务，在更多门店实现“希努尔+普兰尼奥”全品类、多品牌定制销售，并大力拓展团购市场。

　　控股权转让涉足文旅产业，布局文旅小镇，推出线上平台松旅网

　　2017年6月13日公司公告广州雪松文化旅游投资有限公司与希努尔集团等6名股东签订协议，出资收购其持有的2亿股希努尔股份(占总股本的62.51%)。控股股东变更后公司通过多次投资并购强化旅游业务。

　　2018年3月12日公司公告分别出资5000万元、9000万元收购香格里拉市仁华置业有限公司100%股权、广州天楠文旅90%股权，分别开发云南省独克宗文旅小镇和西安芷阳文旅小镇项目。2018年3月22日公司收购北京中福康华景区旅游开发有限公司及下属两家项目公司100%股权，开发其位于浙江省西塘镇的土地及旅游项目。2018年4月27日公司公告投资设立3家全资子公司从事桂林、千岛湖、舟山地区文化旅游项目开发、文艺演出等项目。公司与业内艺术家、导演、策划、演员等合作创作文化演艺作品，丰富文旅小镇内容，提升文化价值。

　　2018年6月公司上线B2B平台松旅网，借助互联网、大数据等手段提供交易撮合、企业推广、账期交易等服务，满足旅游B端供应商、分销商、零售商等交易需求，解决旅游行业B2B交易中信息不对称、成本、账期等痛点。目前松旅网主要服务广东、山东、华东等地区，并逐步向川渝、湖南、贵州等旅游资源丰富地区拓展。

　　终止收购丽江旅游资产，签署委托经营管理协议联合运营

　　2018年6月6日公司公告筹划重大资产重组，拟向交易对手方幸星传媒发行股份收购丽江玉龙花园投资有限公司及丽江晖龙旅游开发有限公司100%股权，交易价格暂定8.06亿元，公司与交易对手为同一实际控制人控制下的关联法人。标的公司主要产品为丽江古城中的大研花巷，是游客到达率较高的区域之一。2018年11月13日公司公告因国内外宏观经济环境及资本市场波动影响，决定终止重大资产重组并复牌。

　　2018年11月13日公司公告与丽江玉龙、丽江晖龙签署《大研花巷项目委托经营管理协议》，对大研花巷项目进行经营管理，包括经营方案确定、项目升级优化、商铺招商、节目编排、宣传方案、演艺门票定价等日程经营事项，管理期限自2019年1月1日至2021年12月31日。公司将向丽江玉龙、丽江晖龙收取每年500万元的基础管理费用，并根据每年经营收入按相应的比例计提浮动管理费。签署委托经营后有望提升公司旅游业务盈利能力，完善文旅产业链布局。

　　预计18年净利润同增173%~309%，新增旅游业务带动业绩增长

　　公司预计2018年归母净利为1.00~1.50万元，同增172.89%~309.33%，主要由于公司服装业务积极调整战略、加大团购业务拓展，文化旅游业务持续推进线下文旅小镇项目、线上平台松旅网发展迅速且获得政府补助资金。

　　我们认为：1)服装业务方面，2018年受服装消费较为疲软影响，收入有所下滑；公司未来全面优化店铺结构，加大团购市场和定制业务拓展力度，有望带动收入恢复增长。公司将部分研发、设计、生产资产对外转让，降低费用及成本，提升盈利能力。2)文化旅游方面，2018年公司通过投资收购开始涉足相关业务，带动整体收入增长；公司以文旅小镇为载体，线下对旅游渠道及资源进行整合，未来公司更多旅游小镇投入运营，收入有望保持稳定增长，盈利能力有望提升。

　　由于公司更换控股股东后新增文化旅游业务，盈利能力提升，我们上调2018-19年EPS预测为0.22/0.26元，预测2020年EPS为0.29元，目前对应2018年58倍PE，公司盈利能力虽有所恢复，但考虑到公司停牌后市场估值中枢下行、上证综指下跌14.75%，公司估值相对较高，维持“中性”评级。

　　风险提示：服装消费持续疲软、旅游小镇发展不及预期、松旅网发展不及预期等。

（文章来源：光大证券）