顶尖财经网(www.58188.com)2018-11-14 8:51:25讯：

　　全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　我们拆解的数据显示，考虑非标后，10月实体部门债务余额同比增速连续第二个月下行，数据证伪此前有关政策转向放松的预期。我们维持此前对于政策的判断：“目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆(实体部门债务余额同比增速下行)的方向；二是稳定宏观杠杆率(实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定)。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。”

　　金融机构债务余额同比增速方面，10月有所反弹；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。一方面，需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点，若如此，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变；另一方面，也需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否持续上升，若如此，或引发央行政策挤压。我们倾向于认为，目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右，是一种的合意水平。

　　目前来看，我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，利率债面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此无风险收益率整体处于下行通道；而权益还难言寻底结束。短期来看，实体部门债务余额同比增速连续两个月下行，货币政策6月异常放松后的修正工作在8月底前后基本完成，由此对债市形成的短期冲击(7月下旬至9月下旬)已经结束，继续看好长久期利率债收益率下行。

　　货币供给方面，9月M2同比增长8.0%，低于前值8.3%。分结构来看，政府和非金融企业存款余额同比增速明显低于前值，虽然家庭部门存款余额同比增速高于前值，但整个实体部门存款余额同比增速低于前值；非银金融机构存款余额同比增速保持平稳。10月，政府部门存款余额同比增速明显低于前值，政府债务余额同比增速亦低于前值，合并来看，反应政府并未明显增加支出。根据现有数据估算，11月政府部门债务余额同比增速或低于10月，证明政策未转向放松和刺激杠杆增加。

　　数据显示，按照最新口径，总规模为197.9万亿的社融余额10月末同比增长10.2%，低于前值10.6%。我们测算的总规模为216.2万亿的贷款加债券余额10月末同比增长13.3%，前值13.4%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，10月末总债务余额为240.5万亿，同比增长10.7%，前值11.0%。

　　从结构上看，10月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值，结束了此前连续10个月稳中有升的状态；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则明显低于前值，反应表外转表内的情况或仍在延续，但冲击减弱。10月家庭部门债务余额同比增速与前值基本持平，结构上看，中长期贷款低迷、短期贷款表现较为强劲，我们判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台，政府部门整体去杠杆的方向未必，但空间进一步压缩。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速略高于前值。在目前的政策背景下，我们倾向于认为，政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定，若有趋势上升，容易引发政策反弹。另一方面，也需关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。

　　货币供给方面，M2同比增速有所回落，缴准基数余额同比增速亦有下行，M0和财政存款合计环比上升，结合同业存单数据分析，10月超额备付金率或与9月基本持平；目前来看，超额备付金率或维持在2%左右，显示货币政策难言转松。10月非银金融机构存款余额同比增速与前值持平，仍在两位数，结合负债数据，显示其流动性尚保持充裕。家庭存款余额同比增速高于前值，去杠杆下持续上升概率不大；非金融企业活期存款储备明显下降，去杠杆下将处于低位；财政存款余额同比增速大幅低于前值，与政府债务余额同比增速明显回落合并考虑，财政支出并未明显增加。

　　(1)10月M0同比增速反弹，实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比增速平稳。

　　10月M2同比增长8.0%，前值8.3%；M0同比上涨2.8%，前值2.2%。剔除掉M0之后，10月存款余额同比增长8.9%，前值9.1%。我们考虑计入M2的存款，10月底非银金融机构存款余额同比增长约10.0%，前值9.9%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.7%，前值9.0%。

　　10月M1同比增长2.7%，前值4.0%。剔除掉M0之后，10月非金融企业活期存款余额同比增长2.7%，前值4.3%，非金融企业活期存款储备明显下降，去杠杆下将处于低位。

　　分部门来看，10月底家庭存款余额同比增长9.9%，前值9.0%；10月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长3.7%，前值4.9%；10月底政府存款余额同比增长7.0%，前值19.5%。10月底非银金融机构存款余额同比增长14.0%，前值14.0%；10月非银金融机构存款余额同比增速基本平稳，仍有两位数，结合负债数据，显示其流动性尚保持充裕。

　　(2)10月实体融资继续回落，表外转表内冲击减弱。

　　10月底家庭贷款余额同比增长18.2%，前值18.2%，结构上看，中长期贷款低迷、短期贷款表现较为强劲，我们判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

　　10月底非金融企业贷款余额同比增长10.3%，前值10.4%，票据融资仍表现强劲，但已无济于事；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，10月底非金融企业债务余额同比增长11.4%，前值11.6%，结束了此前连续10个月稳中有升的状态。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，10月底非金融企业债务余额同比增长6.7%，前值7.2%。结合对于PPI震荡走弱的预计以及政府去僵尸企业杠杆的取向，在接下来的时间里，其继续走弱的概率更大。

　　10月底非银金融机构贷款余额同比增长36.3%，前值增长40.3%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，10月底非银金融机构债务余额同比增长17.7%，低于前值21.2%。10月底银行(含政策银行)债券余额同比增长11.5%，前值同比上涨10.0%。综合来看，10月底金融机构负债同比增长12.1%，前值同比上涨11.0%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速略高于前值。

　　不考虑债务置换影响，10月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长13.0%，前值13.7%。2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台，政府部门整体去杠杆的方向未变，但空间进一步压缩。

　　贷款和债券合计，10月末全社会负债余额同比增长13.3%，前值13.4%；其中实体部门负债同比增长13.5%，前值13.8%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，10月末全社会负债余额同比增长10.7%，前值11.0%；其中实体部门负债同比增长10.6%，前值11.0%。

　　家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.9%，略高于前值62.8%。

（文章来源：招商证券）