| 顶尖财经网(www.58188.com)2018-11-13 18:15:05讯：
濮阳惠成深度报告：顺酐酸酐衍生物龙头持续扩产放量，oled功能材料助公司再攀高峰
作者：中信建投证券股份有限公司
公司加速布局功能材料，毛利占比已经过半
公司传统主业为顺酐酸酐衍生物业务，近年来公司大力发展OLED中间体业务，截止2018半年报，虽然顺酐酸酐衍生物营收占比仍为70%，但功能材料中间体业务毛利占比已经达到54%，已经成为公司另一大利润来源。年初公司定增2亿元投资1万吨顺酐酸酐衍生物、3000吨氢化双酚A和1000吨电子化学品项目，新旧业务均得到加码，双轮驱动增长动力强劲。
OLED功能材料：现有市场只是九牛一毛，静待放量后海阔天空
据我们估算，2021年全球OLED终端材料市场空间将达到219亿元，对应中间体和粗单体市场空间将达到73亿元，年均复合增长率27%；我国OLED终端材料和中间体市场空间分别为44和14.7亿元，2017-2021年均复合增长率为153%.目前蓝色发光材料一直是OLED发光材料中的短板，公司OLED材料布局包括芴类、噻吩类、咔唑类、有机膦类等产品，在目前主流和未来有潜力的OLED蓝光材料中间体均有布局，尤其是蓝色磷光材料和TADF材料。年初公司定增芯动能认购约40%，民权中证国投认购约35%.两者股东中包括京东方、国家集成电路产业投资基金、郑州市产业发展引导基金和郑州市国投资产管理有限公司等。在产业龙头及政府背景的支持下，公司OLED材料业务迎来新的发展机遇，OLED材料发展进程将加速，在OLED材料市场中的地位也将进一步稳固。
顺酐酸酐衍生物持续扩产放量，传统业务稳定增长
公司是国内顺酐酸酐衍生物龙头，具备顺酐酸酐衍生物总产能约30000吨/年，包括四氢苯酐6000吨/年、六氢苯酐10000吨/年、甲基四氢苯酐5800吨/年、甲基六氢苯酐5000吨/年以及纳迪克酸酐5000吨/年。年初公司完成非公开发行股票1000万股，募资扣除发行费用后约1.9亿元，其中约6000万元用于年产1万吨顺酐酸酐衍生物扩产项目，包括产能四氢苯酐3500吨/年、六氢苯酐3000吨/年以及甲基四氢苯酐3500吨/年，投产后有望增厚公司营收约1.6亿元，净利约2000万元。
氢化双酚A填补国内空白
氢化双酚A下游主要用于生产聚碳酸酯和环氧树脂固化，生产技术壁垒较高，当前主要被日本企业垄断。我国氢化双酚A主要依赖进口，进口价高达4.8万元/吨。公司氢化双酚A项目填补了国内空白，规划产能3000吨/年，当前一期产能1000吨/年，截止2017年7月份，公司氢化双酚A实际产量为50吨/月，其中80%产品出口欧美市场。当前氢化双酚A需求量较小，未来随着我国产业升级对高端树脂需求的增长，国内市场将成为氢化双酚A需求增长的主要动力。
预计公司2018、2019年归母净利分别为1.2、1.7亿元，对应EPS0.47、0.66元，PE23X、17X，上调至买入评级。
顺鑫农业深度报告：铺市提高+结构升级，牛栏山外埠市场仍有较大增长空间
作者：国海证券股份有限公司
白酒是公司核心业务，牛栏山定位中低档白酒抗周期性较强公司白酒业务增长一直良好，从2009年到2017年，白酒收入年复合增长率22.64%，销量年复合增长率22.19%.公司白酒业务占所有业务比例也持续提高，从2008年到2017年，白酒收入占比从21%上升到55%，白酒毛利润占比从57%上升到89%，白酒业务已日益成为公司最为核心的业务。由于牛栏山定位中低档，属大众消费白酒，受宏观经济和三公消费影响相对较小，抗周期性相对较强。
光瓶酒行业发展经历三个时代，从被迫到积极发展（1）计划经济时代：被迫的光瓶酒时代。上世纪90年代以前，计划经济时代，人民生活水平较低，厂家营销意识不强，从老八大名酒到全国各地的地产酒都是光瓶酒；（2）市场经济时代：无奈的光瓶酒时代。上世纪90年代末到2012年，经济发展催生人民购买力迅速提升，中高端白酒得到快速增长，厂家普遍集中力量制造盒装酒抢占中高端市场，光瓶酒彻底被沦为低端产品。光瓶酒市场也从原先的全品牌主流市场，被具有高粱产地优势的东北酒所取代，老村长、龙江家园等东北光瓶酒成为了这个时代的主题；（3）绿色经济时代：积极的光瓶酒时代。2012年开始，政府反腐倡廉限制“三公”和国家环保政策趋严，导致白酒市场需求下降和生产成本高企，以及消费者理性思维下更讲究“性价比高”，光瓶酒适应时代要求，市场主动积极，发展越来越迅猛。这个时代，以北京二锅头为首的光瓶酒产品成为仅次于东北光瓶酒的集团，并正在逐渐取代东北光瓶酒，成为走向全国的光瓶酒集团军。
人口基数、城镇化率、经济增长和理性消费，四大因素促动光瓶酒增长光瓶酒作为平民酒，与人口基数关联度高。我国人口虽然出生率在下降，但人的寿命在延长，人口基数还是持续增长。城镇化带来了社交圈的广泛和社交频率的增加以及餐饮消费的便捷性，这自然也影响了光瓶酒的发展。目前，我国城镇化率与美国日本等发达国家相比仍然偏低，仍有很大提升空间。光瓶酒虽然作为大众消费白酒，受宏观经济影响相对要小，但光瓶酒仍然是白酒，作为相对弱化的可选消费品，也一定程度上受经济发展影响。尤其是，宏观经济形势好的时候，茅台因为供不应求而出现的提价，带动整个白酒板块的提价。提价对定位中低档的光瓶酒而言，则带来较高的盈利弹性。光瓶酒消费者多是中低收入人群，他们更多关注的是酒的品质而不希望过度包装，“高性价比”追求下，光瓶酒有望向更高档次发展。
品质与价格提升、品牌力突出和集中度提高是光瓶酒未来发展的趋势
随着消费者收入的提高和消费行为的成熟，对光瓶酒品质的要求也越来越高。从目前大部分光瓶酒的液态法生产，到固液法生产，再到固态法生产是未来的趋势。体现在价位上，也从过去10元左右的主流价位，到目前15-20元，再到未来30-50元都将是常态。而随着消费者认知度的提升，在同等品质条件下，品牌力突出将是企业营销成功的关键。就目前市场而言，光瓶酒已形成四大产区概念，东北产区与纯粮挂钩，四川厂区与好酒挂钩，北京产区与二锅头连结，山西产区清香类突出。但从市场主流竞争状态来看，北京产区和东北产区将是市场上主要的两大博弈阵营。光瓶酒目前的集中度仍然较低，竞争格局是区域品牌和全国品牌共存、品牌众多，由于光瓶酒的核心竞争力在于“性价比突出”，因此，成本竞争致为关键。我们分析认为，未来销售规模领先的全国化品牌有望在成本上的优势而实现强者恒强，从而推动行业集中度的提高。
光瓶酒目前市场规模及增速情况预测
光瓶酒权威专家、北京卓鹏战略咨询培训机构创始人田卓鹏指出，2016年光瓶酒市场规模在650亿左右，近五年光瓶酒市场平均增速预计在20%左右，可以预判3-5年后整个光瓶酒市场将突破1200亿元。我们预计牛栏山白酒2018年销售收入100亿元左右，则市占率约10%左右。未来，随着光瓶酒行业的增长和行业集中度的提高，我们认为作为行业龙头企业的牛栏山还具备很大的增长空间。
牛栏山“性价比”突出，竞争优势明显牛栏山白酒的品质好，采用的是固液法生产，且是“正宗二锅头”。牛栏山的品牌力强，“地道北京味”代表着“北京文化”、“首都概念”，在消费者心中的知名度和美誉度较高。牛栏山的价格低，在同等光瓶酒中零售价是最低的。而牛栏山之所以能做到品质好价格低，“性价比”如此突出，与公司大规模销量和严格的成本控制是息息相关的。牛栏山的销量规模在整个白酒上市公司中是最大的，即使与同档次光瓶酒品牌相比，也是数一数二。在成本控制方面，公司通过生产极简（生产基地贴近市场）、包装极简（全部采用光瓶模式）和销售极简（实行大商制），三方面来降低成本，从而使公司在成本竞争上构筑了核心竞争能力。
铺市率提高+结构升级，外埠市场仍有较大增长空间
公司除北京基地市场，河北、山东和河南市场较为成熟外，其他环北京周边市场和长江三角洲、珠江三角洲、西南西北地区都处于发展期，仍有很大市场开拓空间，尤其是牛栏山高中低档全系列产品，可以在各类型渠道铺货，铺市率仍有很大提升空间。由于牛栏山白酒品质好，品牌力强，公司产品高中低档都有，产品线更完整，消费层次覆盖更广。由此，以现有的产品线完全能适时满足消费升级的节奏。未来牛栏山的结构升级分两个层次：一是跨系列升级。如以陈酿大单品为核心的低端系列酒，向典藏系列的中档酒，百年系列的中高端酒，瓷瓶经典系列的高端酒升级；二是同系列不同品种升级。比如，低端酒系列，由绿瓶大二锅头向陈酿升级，陈酿再向精制陈酿，精制陈酿再向珍品陈酿，珍品陈酿再向珍品陈酿土豪金版，依次升级。中高端酒系列，由百年红6年向百年红8年，再由百年红8年向百年红10年，再由百年红10年向百年陈酿，依次升级，等等。
肉类业务：全产业链布局，收入利润趋于稳定
公司肉类业务包括种猪繁育和屠宰肉类加工，两者总收入体量基本上稳定在30-40亿元，毛利润基本上稳定在2亿左右，净利润基本上在6000万上下。未来，如果公司不加大区外拓展或并购，预计肉类业务基本上维持在目前的水平。目前公司虽然形成了集“种猪繁育-商品猪养殖-生猪屠宰-肉制品加工-冷链物流配送”于一体的全产业链，公司肉类业务综合毛利率水平受猪价的影响相比之前有所减小，但由于整个肉类业务构成中屠宰肉类加工占比仍然为大，故猪价下跌对肉类业务的盈利贡献还是偏正向的。
公司地产业务市场价值高于账面价值
按照“房天下”网提供的各地房产市场平均成交价格数据测算，顺鑫房地产业务市场评估价值约为105.11亿元，而根据公司2018年半年报，地产业务总资产为71.36亿元，市场评估价值高于账面价值33.75亿元。从利润报表来看，公司地产业务2017年亏损22000万元，2018年中期亏损11602万元。因此，公司地产业务如果全部按目前市场价格实现销售，则预计能带来正的盈利贡献。
盈利预测和投资评级：
基于考虑目前宏观经济处于下行趋势，对可选消费品白酒销售有一定程度影响，故我们调低公司盈利预测，预测2018-2020年EPS分别为1.45/1.90/2.38元，对应PE分别为23.35/17.81/14.22倍，调低为“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行趋势；光瓶酒行业竞争激烈；市场铺货不达预期；结构升级不达预期；成本控制不达预期；猪瘟疫对公司肉类业务的不确定性影响；食品安全；公司房地产业务未来销售的不确定性；房地产业务价值波动风险。
海天味业深度报告：稳健且不失成长，多重优势构筑竞争壁垒
作者：广州广证恒生证券研究所有限公司
三大品类绝对领先，扩充产品品类提升业绩天花板：公司是调味品行业绝对龙头，市占率超过7%，相较于日本（龙头市占率超过30%）等成熟市场仍处于低位；其中酱油、酱类和蚝油三大品类均做到行业第一，酱油市占率接近16%.（1）酱油业务中金标生抽和草菇老抽是现金牛业务，味极鲜正逐步形成消费者影响力，2017年实现收入88亿（YOY16.6%）；受益于大众餐饮扩张+消费结构升级，有望维持15%的增长。
（2）蚝油市场目前仍在消费者教育和培养的快速增长期，公司占据40%+的市场份额，是行业第二名的6倍还多并且同品级产品价格低60%，未来在蚝油从南向北全国化推广的进程中公司有望享受行业成长红利，凭借高性价比的产品维持20%的增长。
（3）酱类市场产品品类多、用途广，具备出现下一个大单品的潜质，公司现阶段主推拌饭酱，瞄准1.4亿白领和2600万在校大学生群体，目前主打“拌饭”的复合调味酱仍是竞争蓝海，市场需求强劲辅以品牌推广和渠道铺货，低基数下有望实现高增长，18年全年预计销售过3亿。（4）公司其他小品类调味品收入合计超过9亿，占总收入的6.6%；公司在江苏基地新增15万吨醋、5万吨料酒产能，并收购丹和醋业和广中皇腐乳，内生+外延积极推进多品类业务，提升业绩增长天花板。
规模效应+成本控制，经营管理效率领先公司145亿的规模体量超过行业内2-5名的总和，规模效应降低了公司的均摊成本（单位成本2726元/吨，且稳中有降），提升了费用投入空间（2017年销售费用率13.6%，销售费用投入19.57亿，是第二名的4.6倍），并且增强了上下游议价能力（2017年赊购率7.14%，赊销率0.01%）。公司投入超过4亿的研发费用用于产品更新和生产工艺改进，并通过自研和购置机器设备提升生产高科技率，受此影响公司在人员端（生产人员人均年产量1374吨）和制造费用端（平均制造费用284元/吨）优势明显。凭借规模效应和有效的成本控制，使得公司在经营管理端形成强大的护城河和竞争壁垒。2018年三季度公司毛利率和净利率分别为46.47%和24.64%，均比同类型公司高5个百分点。
品牌+渠道建设带来复购率提升，铸就市场壁垒公司是调味品行业唯一的全国化品牌，拥有上下游议价能力和提价主导性。渠道端公司建成了拥有2600多家经销商，16000多家联盟商和50多万个直控销售网点的营销网络，实现在31个内陆省份全覆盖和90%以上省份销售过亿。餐饮端自带粘性强的特点，公司进入早、产品强、占有率高、复购率高；家庭端竞争激烈，消费者粘性极难培养，公司在竞争中表现突出，特别是在竞争最为激烈的商超端市占率逐步提升至35.77%，得益于新市场开拓和存量用户复购率的提升，借助品牌和渠道优势，看好公司未来复购率进一步提升。
盈利预测与估值：根据公司现有业务情况，我们测算公司18-20年EPS分别为1.55、1.94、2.32元，对应42、34、28倍PE，给予“强烈推荐”评级。
华鲁恒升：三季报略超市场预期，四季度有望量价齐升
公司三季度实现归母净利8.5亿，略超市场预期
公司发布三季报，三季度实现营收38.5亿（同比增长53%，环比增长8%），归母净利8.5亿（同比增长183%，环比降9%）。如果剔除固定资产减值损失6300万元，实际归母净利9亿以上，略超市场预期。
除资产减值外，醋酸降价是业绩环比下降另一主因
三季度业绩环比下降，除资产减值损失影响外，醋酸降价导致毛利环比下降6000万，三季度醋酸均价4497元/吨（环比降9%），均价差3984元/吨（环比降10%）；三季度甲醇均价3257元/吨（环比涨4.6%），均价差2325元/吨（环比涨6.7%），导致毛利环比增加2500万。其他产品有涨有跌，整体导致毛利环比减少1000万，其中：尿素价格价差环比持平，己二酸均价10143元/吨（环比涨3%），均价差5259元/吨（环比降3%），DMF均价5735元/吨（环比降4%），价差4570元/吨（环比降5%），辛醇均价9216元/吨（环比涨5.7%），均价差3042元/吨（环比涨1.7%）。各产品销量整体环比有所增加，醋酸增加1.2万吨，有机胺增加2.3万吨，肥料（主要是尿素）增加13万吨，其他产品基本持平。三项费用+研发费用略有增长，主要是销量增加导致销售费用环比增加1600万。
四季度量价齐升，业绩有望创新高
三季度是淡季，目前产品价格、价差已经环比显著回升，醋酸、尿素、三聚氰胺、己二酸价格价差均明显高于二季度平均值，其他产品价格价差整体与二季度基本持平。四季度醋酸继续供给紧张行业维持高景气；天然气供给紧张、油价高位推升甲醇价格，尿素、合成氨等系列产品价格有望继续高位运行；有机胺产品供需格局稳定，继续保持稳定盈利状态；受益高油价，煤制乙二醇维持较好盈利状态。根据公司前期公告，50万吨乙二醇已于10月顺利投产，我们测算成本比前期5万吨降低1000元/吨（来自折旧、人工、水电气等单位成本降低）。受益量价齐升，四季度业绩有望创新高。
山东新旧动能转换有望加速公司扩张节奏
公司依托成本优势，持续以量驱动增长，依托现有3套低成本煤气化平台和自配套电和蒸汽，我们预计未来公司在周期底部仍有较好盈利。山东新旧动能转化大背景下，省内化工龙头扩张节奏有望显著加快，根据搜狐网报道，公司年产150万吨绿色化工新材料项目已被纳入山东新旧动能转换项目库。
盈利预测与估值：预计18-20年净利35/37/39亿（因醋酸、甲醇等价格超预期，此前为32.1/35.9/37.1亿），对应PE7/6.6/6.3倍。盈利预测上调，因此同步上调目标价，将目标价由23.76元上调为25.92元。买入评级。
风险提示：新项目投产不达预期，产品价格大幅下滑。
卓翼科技；拟6.3亿元全资收购腾鑫精密，加码消费电子功能器件行业
作者：天风证券股份有限公司
事件：公司公告，拟通过发行股份及支付现金方式以6.3亿元对价收购腾鑫精密，并将于11月12日复牌。
1.拟6.3亿元全资收购腾鑫精密，进一步拓展消费电子功能性器件业务根据公司公告，卓翼科技拟通过发行股份及支付现金的方式购买腾鑫精密100%股权，交易对价6.3亿元，其中：（1）增发股份支付4.725亿元，现金支付1.575亿元，（2）小米科技（武汉）和光谷投资分别认购募集配套资金5000万元、5000万元。此次增发股份收购资产，增发价为8.2元/股。本次交易完成后，腾鑫精密将成为卓翼科技的子公司，进一步拓展上市公司在消费电子功能性器件领域的布局。
2.腾鑫精密在消费电子模切、冲切工艺领先，掌握苹果HOWM等优质客户腾鑫精密专注于消费电子功能性器件业务，掌握模切、冲压等消费电子功能性器件所需的工艺能力，国内竞争对手包括领益智造、新纶科技、安洁科技等。在消费电子功能性器件细分领域，腾鑫已成功进入苹果、华为、OPPO、小米和VIVO等知名消费电子终端品牌商的供应链体系，进入其供应链并形成长期稳定的合作关系，客户资源优质。腾鑫精密具有较强的盈利能力和较高的成长性：2017年实现营收2.6亿元，净利润2443万元（未经审计），2018年至2020年，腾鑫精密股东承诺实现的净利润合计不低于2.03亿元，其中18-20年净利润0.52/0.69/0.82亿元。
3.大制造战略，持续推进智能硬件产业创新和量子点显示业务卓翼科技继续坚持大制造的核心战略，以技术创新为驱动，推进智能制造服务及解决方案的推广及应用、积极布局新产品和新客户。2018年以来，公司持续推进智能硬件产业创新，在可穿戴设备、智能影像、智能家居等几大领域进行了深入探索，相继推出了一系列智能创新产品及解决方案。公司未来将紧跟行业发展方向，加快量子点技术的积累和行业应用，积极地将公司相关产品切入市场，实现量子点显示业务的大规模的市场化应用。
4.投资建议鉴于公司硬件产品和量子点业务发展速度不及预期，我们调整公司18-20年净利润至0.67/1.32/1.69亿元（18-19年原值为2.0/2.7亿元），按照腾鑫精密承诺备考业绩测算，18-20年并表备考净利润分别为1.19/2.01/2.51亿元。我们看好公司智能硬件产业链布局以及量子点显示业务前景，维持“买入评级”。
风险提示：腾鑫精密收购未能完成风险；智能硬件、量子点材料发展不及预期；行业竞争加剧、公司盈利能力下滑风险。
百洋股份：艺术教育布局思路清晰，持续坚定看好公司的中长期表现
作者：安信证券股份有限公司
近期公司估值修复行情明显。此前公司股价跌幅较大，一方面源于公司9月期间定增股东解禁，另一方面则是系统性风险所致。随着政策回暖及公司三季报业绩表现靓丽，市场认同度逐步提升，近期公司估值修复行情较为明显，持续坚定看好公司的中长期表现。
政策红利持续释放，利好职业教育发展。2018年教育领域政策利好频出，《国务院关于推行终身职业技能培训制度的意见》提出建立并推行覆盖广泛、贯穿劳动者学习工作终身的职业技能培训制度；《民促法》实施条例送审稿明确了非义务教育阶段学校的可营利属性以及对民办职业培训机构的市场化监管，政策对于社会资本以营利为目的参与举办职业教育的态度最为积极；《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》指出继续教育支出可税前扣除，职业教育持续性受益于政策利好。
围绕艺术教育持续布局，成长路径清晰。公司教育业务主要系火星时代拉动，2018年起，公司不断围绕火星扩大教育布局：1）收购楷魔实现产业链延伸，切入艺术设计领域，协同效用显著；2）与职业学院合作，共建数字艺术学院，切入学历教育领域。同时公司积极发展青少年艺术教育（STEAM）、艺术留学与艺术游学、在线职业教育等业务，布局思路清晰，不断提升在艺术教育领域的综合实力。
业绩加速释放，2018年全年业绩有望达到预告上限。公司业绩扎实、持续性强，三季度业绩大幅增长，由于教育行业季节性特点，四季度业绩将延续高增长趋势，预判公司2018年全年业绩有望达到预告的上限2.15亿，同时预计公司2019年纯教育业务将贡献1.8亿利润，主要源于：1）火星时代在外延布局、课程提价、满座率提升的预期下，业绩增长后劲足；2）楷模视觉受益于影视后期行业需求可获得较高成长性；3）火星与楷模产学研充分协同带动公司内生业绩稳增长；4）数字艺术学院将于2019年起持续贡献利润。
投资建议：公司以艺术教育为核心，积极拓展教育业务边界，预计公司未来仍将围绕火星时代持续布局，实现产业链延展及全年龄段覆盖，公司布局思路清晰，综合竞争实力不断提升。预计公司2018-2020年净利润分别为2.20/2.73/3.09亿元，对应PE18/15/13倍，考虑到公司内生持续增长的能力、业务延展的潜力，采取分部估值法，给予目标价15元，维持“买入-A”评级。
风险提示：政策风险，火星时代扩张、招生不及预期，合作办学进度低于预期。
|