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顶尖财经网(www.58188.com)2018-11-12 14:55:04讯：
中国联通(600050)云南联通纳入国企改革“双百行动”点评系列报告一：“混改”不停歇、发展永向前
事件：
公司近日公告，云南联通正式被纳入国务院“双百行动”名单。按照计划，公司将启动公开向民营企业招募云南联通承包运营合作方等工作。
评论：
混改初见成效，业绩有望超预期。自从2017年8月混改落地以来，公司加强与民营资本代表互联网等公司的业务融合和创新，经营业绩向好。2018年前三季度，营收达2197.1亿，同比增长6.77%，归母净利润达34.7亿，同比增长164.5%。本次云南联通纳入“双百行动”（入围“双百行动”的企业要实现在混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面实现突破等要求）可以认为是联通混改在集团层面之外，在省分公司的进一步混改，意义重大，未来业绩的改善有望持续向好。
对症下药，混改正当时。选择云南联通作为试验省份，对联通集团整体影响较小，但是对未来全新机制和模式的探索却是至关重要的一个突破。按照计划公司将向社会各界招募综合改革运营合作方，入选的合作方将负责出资建设云南联通下属昆明等五个州市分公司的接入层网络以及全省创新业务平台，并以利润为标的承包云南联通全省范围的全业务运营，首期合作期为十年。本次的进一步混改聚焦了目前公司在接入网等方面相比其他运营商资源不足的问题，通过引入合作方，一方面增加对短板的资源投入，比如加强在接入网方面的覆盖等，另一方面有益于提高工作效率，有效降低成本。对内能有效增厚业绩，对外能在竞争中取胜，确保了公司的长远健康发展。
引资增效，5G王者归来。5G承载着中国梦，国家对5G的支持对体量较小的联通而言，弹性最大。同时5G更是未来万物互联的基础，公司凭借BATJ的资源优势，顺势而为，大力发展创新业务，获得更多客户青睐；同时通过引入民营资本，提升基础网络建设能力和工作效率，确保良好的网络质量，有效提升竞争力。总体来说，公司将受益5G行业的大发展，经营业绩边际改善可期。
投资建议：预测公司2018-2020年EPS为0.13，0.15和0.18元。维持目标价6.50元，对应2018年50倍PE/1.45倍PB。维持增持评级。
风险提示：贸易战对通信行业不利影响、混改进展不达预期。(国泰君安 黄子健,赵良毕)
华帝股份(002035)调研快报：新品表现优异，结构持续升级
评论：
烟灶量价齐升，新品表现优异。分品牌来看， 华帝增长较为良好，单三季度实现 12%左右的增长，百得品牌由于受到出口影响单三季度出现下滑。世界杯营销退款反应在单三季度报表，公司承担线上部分，经销商承担线下部分，对公司收入利润影响较小，对品牌宣传营销起到了很好的可持续作用。分品类来看，前三季度灶具收入同比增速预计在 2%左右，烟机增长 6%，实现量价齐升。新品表现突出，燃热（终端定价在 2000-3000 元） 18 年实现全面更新换代，前三季度预计增长在 50%左右，全年 10 亿目标达成概率较高。另外，公司预计将于今年年底推出新品洗碗机，有望贡献未来收入增量。
电商增速有望恢复，线下加快渠道改革。分渠道来看，电商渠道增速有所下滑，前三季度实现 30%以上同比增长，单三季度受到双十一备货延后影响实现小个位数增长，四季度有望恢复较快增长。 线下渠道正在加紧改造，鼓励建设坪效更高的旗舰店，加大渠道的扁平化管理，另外公司全面推广经销商管理系统，目前已经试点成功，一期有望在年底全部实现，未来将更好得管控库存以及终端数据等。 工程渠道目前收入占比在大个位数，基数较小前三季度实现较快增长。相较其他渠道，工程渠道账期较长且利润率水平更低：毛利率预估在20%以上、净利率预估在 5-6%左右，未来将控制在一定的收入占比。
产品结构升级促盈利水平持续提升。 公司前三季度毛利率为 46.4%，同比增长2.2pct，主要受益于公司产品结构升级。分品类来看，灶具、烟机和热水器实现全面升级， 18 年 1-9 月较去年同期均价提升幅度明显。随着产品结构的持续升级，净利率有望每年提升 1-1.5pct，未来预计有望稳定在行业 15%左右的净利率水平，在盈利水平提高的同时，公司也会持续加大研发的投入，以保证公司的产品力。
投资建议： 我们预计公司 18/19/20 年 EPS 分别为 0.81/1.05/1.32 元，对应 PE分别为 11/9/7 倍。虽然公司短期受到行业竞争以及地产负面影响，但是长远来看，随着公司渠道端的改造升级，产品端的持续推新以及更新换代，带动公司盈利水平持续提升，未来业绩有望保持较快增长，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示： 地产调控加大，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。(华创证券 董广阳)
大秦铁路(601006)检修错期，10月运量符合预期
报告摘要：
事件：公司发布2018年10月经营数据，核心经营资产大秦线完成货物运输量3463万吨，同比减少7.31%，日均运量111.71万吨。2018年1-10月，大秦线累计完成货物运输量3.74亿吨，同比增长4.06%。10月大秦线秋季检修，因检修错期导致运量同比下滑。2018年大秦线秋季检修从9月29日开始至10月23日结束，为期25天，每日上午九点到十二点进行维修，影响每日运量约20-25万吨，我们测算非检修期日均运量约130万吨，10月运量符合预期；相较而言，2017年检修期为10月25日至11月15日，检修错期产生基数效应，因此今年10月运量同比下滑。
电厂库存处于高位，冬季耗煤量有望环比改善。10月6大发电集团日均耗煤量为51.55万吨，环比9月下降18.36%，用电需求较为低迷。而今年电厂普遍提前采购动力煤迎接旺季，库存持续攀升，截至11月9日，6大发电集团煤炭库存量已达1706万吨，接近2013年的历史高点。我们认为，随着气温逐渐下降，电厂耗煤量将会环比改善，并带动煤运需求提升，Q4电煤需求仍处于稳定态势。中期看，随着三西地区优势产能的逐步释放以及公转铁的持续推进，大秦铁路作为西煤东运第一通道的作用无可替代，未来两年仍将保持满负荷运行。
秦港搬迁存在不确定性，短期对运量扰动有限，大秦防御价值不减。长期看，秦皇岛港搬迁是影响公司经营的不确定性因素，但从实际出发，目前迁曹线和曹妃甸港的产能尚不能满足煤炭转移，现有煤运格局较为稳定，大秦仍保持着较高的盈利水平，公司目前PE为8x，股息支付率基本稳定在50%以上，预期股息率6%，防御投资价值不减。
投资建议：公司全年业绩具有高确定性，低估值高股息凸显长期价值。预计公司2018、2019、2020年EPS为0.97元/1.01元/1.02元，PE分别为8x、8x、8x，维持“买入”评级。
风险提示：煤炭需求低于预期，公转铁运量低于预期。(东北证券 瞿永忠)
三环集团(300408)业绩高增长，新业务蓄势待发
事件: 三环集团今日发布三季报，前三季度实现营业收入 28.35 亿元，同比增长 34.25%，净利润 9.32 亿元，同比增长 33.24%，扣非净利润8.7 亿元，同比增长 41.27%。
三季度继续高增长，盈利能力持续提升，内生业绩增长强劲。 三季度实现营业收入 10.59 亿元，同比增长 31.76%，环比增长 9.18%;实现净利润 3.8 亿元，同比增长 41%，环比增长 26.59%；扣非径流人 3.46亿元，同比增长 39.57%，环比增长 30.5%。报告期内公司各项业务稳健推进，陶瓷背壳、 MLCC、陶瓷基片和陶瓷 PKG 产销两旺;新产品陶瓷劈刀、电子浆料顺利推进；陶瓷背壳方面，目前小米 MIX3 彩色背壳已经发布，小米会有陶瓷背壳新产品导入，另外和国内外龙头公司在推进陶瓷背壳项目， MLCC 方面公司出厂价仍旧坚挺。报告期内毛利率55.45%，同比提升 6.45pct,环比提升 3.06pct，净利率 35.95%，同比提升 2.19pct，环比提升 4.88pct,显示公司盈利能力进一步提升。考虑到 2018 年股权激励费用摊销和研发费用投入力度加大，公司仍取得如此业绩增长，显示内生增长强劲。
研发费用投入持续增加，固定资产与在建工程显示公司扩产有序进行。 报告期内公司研发费用投入 1.23 亿元，同比增加 52.79%，主要是公司为了提高产品研发竞争力，持续加大投入。公司在产能扩张方面，三季度末固定资产 16.81 亿元，较年初增加 2.05 亿元，主要为公司的 PKG、 MLCC、陶瓷基片扩产陆续投产；在建工程 4.55 亿元，较年初增加 1.97 亿元，公司产能扩张持续进行,投产的产能后续将持续贡献业绩。 新业务方面，公司浆料、劈刀和热敏打印头方面也有良好进展，明年开始发力。
大股东兜底，理财产品或有损失风险消除。 公司半年报计提理财产品资产减值损失 3433 万元人民币，对于后续有可能发生的减值，对于无法按时收回本金的部分，经过上市公司相关措施仍旧无法收回的部分，由大股东三江公司进行补偿。
研发制造打造高壁垒先进材料平台，产品梯度有序稳健发展。 我们始终强调三环集团通过材料+设备+工艺构建高壁垒平台，产品可扩展性强，通过内生+外延的方式，进行产品品类拓展与全球市场开拓。产品梯度合理，中长期稳健发展可期待，未来迈向千亿市值。成熟稳定类产品包括陶瓷光纤插芯、接线端子、电阻，带来稳定现金流；快速成长类产品包括陶瓷外观件、封装基座、 MLCC、基片、燃料电池、陶瓷劈刀、压电喷射阀、电子浆料，带来公司中期成长；储备类产品包括电堆、热敏打印头、新型浆料等带来公司长期发展。
基于“材料+”战略，基于内生外延不断拓展业务边界，公司产品多元化抗风险能力强。 内生发展方面，公司一方面基于陶瓷材料，发展基于陶瓷材料的产品，另一方面基于非陶瓷材料拓展，如功能电子材料，特种应用玻璃等产品，公司 2012 年成立了三环研究院，加强公司研发，公司今年大力招揽人才加强研发。公司新推出 2 个新产品，近年来公司新产品推出速度不断加快。外延方面，积极推进以技术创新为核心、产品实力、市场规模、行业前景为导向的外延并购。 2017年收购微密斯，加快了公司国际化进程，也实现了与公司现有工艺协同，促进技术升级，推动更创新，公司未来会继续推进与主业协同的外延并购。公司产品多元化，具备较强的抗风险能力和穿越周期的能力。
投资建议与评级： 预 18-20 年公司净利润分别为 14.32/18.11 /23.14亿元， EPS 分别为 0.82/1.04/1.33 元，当前股价对应 PE 分别为22.1/17.47/13.67 倍，维持买入评级。
风险提示： 陶瓷背壳进展不及预期，公司新产品研发与销售不及预期。(太平洋 刘翔)
生益科技(600183)利润率企稳，新项目大步向前
事件：2018年前三季度实现营业收入89.73亿元，同比+16.12%；实现归母净利润8.10亿元，同比+0.43%；扣非净利润7.31亿元，同比-3.54%。
利润率企稳，营收稳步提升，利润率的变化要结合产成品和原材料价格：Q3实现营收31.66亿元，同比+10.18%，环比+6.24%；归母净利2.77亿元，同比+3.8%，环比-2.2%；Q3扣非后归母净利2.49亿元，同比-1.7%，环比7.5%。
前三季度营收中高速增长，反应下游需求平稳，公司通过技改、淡季做库存等措施每年可有10%及以上的产量增长；Q3营收同比增长+10%，主要系产能受限、需求环比稳中略升所致。
2018前三季度综合毛利率20.36%，同比-1.7个pct，实际上2018年Q3单季度毛利率高于2017年Q3，2017年Q1公司囤积了廉价原材料叠加CCL涨价所以带来了24.9%的毛利率，2017年Q24/5月份覆铜板仍有涨价，原材料价格总体还没大涨，故毛利率依然有21.4%，带来了2017年前三季度毛利率高于今年的结果。
2018Q3单季度毛利率20.24%，同比+0.28个pct，环比-0.15个pct。Q3毛利率环比下降主要来自于树脂等原材料因环保压力结构性小幅涨价、CCL产品价格稳中有小幅下调。Q3毛利率同比提升，因为2017年Q3覆铜板价格处于相对低点，而原材料有一定涨价。
2018前三季度扣非净利率8.15%，同比-1.65个pct，其中Q3扣非净利率7.88%，同比-0.95个pct，环比+0.1个pct。其中，前三季度销售费用率下降-0.1个pct，管理费用率下降-0.18个pct，研发费用率下降-0.1个pct，财务费用率提升+0.8个pct，总体费用率上升0.41个pct，净利率的同比下降，主要来自毛利率的同比下降。环比扣非净利率变化不大。
前三季度需要关注的财务指标：上下游占款变化幅度小于营收、在建工程明显增加、现金流出因投资增加
利润表：财务费用提升导致费用率提升0.41个pct，资产处置收益6712万
非经常损益2779万元，其中政府补助2253万元，交易性金融资产公允价值变动及处置损益1335万元，。
销售费用1.87亿元，同比+10%小于营收增速；
管理费用2.03亿元，同比+8%慢于营收增速；
研发费用3.43亿元，同比+12%稍慢于营收增速，系涂布无胶FCCL、高频基材、封装基材、耐高温基材等方向的研发投入；
财务费用13889万元，上年同期5816万元。系广东生益计提可转债利息费用，以及本期汇率变动引起汇兑损失增加所致。
公允价值变动损益-850万元，上年同期2705万元，系全资子公司东莞生益资本投资本期存量权益工具形成的公允价值变动收益比上年同期减少所致；
资产处置收益6712万元，系子公司苏州生益收到青青家园拆迁款；
营业外收入479万元，同比+96%，核销一笔不再支付的供应商款项；
资产负债表：在建工程大幅增加，上下游占款增速均小于营收
货币资金9.32亿元，比年初减少-57%，系可转债募集资金投入项目、补充流动资金，偿还银行贷款；
应收账款39.2亿元，同比+10.4%慢于营收增速；应收票据7.7亿元，同比+15%与营收增速相符；
预付款项1107万元，比年初增加+55%，预付天然气账款增加；
其他应收款2287，比期初增加+56%，支付海关保证金及预付咨询费；
存货19.4亿元，同比+16%与营收增速相符；
其他流动资产7873万元，比期初减少4665万；
固定资产33.6亿元，同比-4.4%，保持稳定；
在建工程8.58亿元，比年初增加+190%，系2018年东城一厂产能优化提升及配套工程，陕西生益高新区扩产二期工程以及江苏生益一期工程等随工程进度开展而增加投入；
短期借款8.8亿元，比年初减少-37%，系闲置募集资金暂时补充流动资金，减少短期借款；
应付票据及应付账款20.7亿元，与上年同期基本持平，慢于营收增速；
预收款项750万，比年初增加+34%，系预收客户贷款增加；
递延收益9609万元，比年初增加+30%，系收到资产相关政府补贴款增加。
一年内到期的非流动负债6.03亿元，比年初增加+181%，系长期借款转一年内到期所致；
长期借款4.02亿元，比年初减少-47%，系长期借款转一年内到期；
现金流量表：经营性现金流稳定，前期可转债筹资逐步投入项目
销售商品、提供劳务收到的现金79.05亿元，同比增加+15%与营收增速相符；
收到的税费返还6457万元，同比+481%，系出口退税增加；
收到其他经营活动有关的现金7596万元，同比+156%，系理财产品、政府补助等；
购买商品、接受劳务支付的现金57.38亿元，同比+8.3%慢于营收增速，系采购原材料和设备支出；
支付给职工以及为职工支付的现金9.29亿元，同比+21%和营收增速相符，系南通、陕西等基地员工储备增加；
经营活动产生的现金流量净额7.64亿元，同比+176%，净现比0.94，同比提升0.6，经营现金流继续向好；
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额7261万元，同比6695%，系子公司苏州生益宿舍拆迁补偿款；
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金8.50，同比+156%，系南通、东城（生益电子）、FCCL等项目建新厂房、购入新设备（定金）支出增加；
投资活动产生的现金流量净额-7.73亿元，同比-63%，本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金增加；
取得借款收到的现金11.99亿，同比-52%，系银行借款减少；
偿还债务支付的现金17.37亿元，同比-17%，系偿还到期借款增加；
筹资活动产生的现金流量净额-12.83亿元，上年同期7.01亿元，借款所收到的现金和吸收投资收到的现金大幅减少；公司总体现金流-12.9亿元，前期可转债筹资已经完成，处在逐步投放资金的状态。
贸易战有利于加速高端基材国产替代，大股东增持凸显公司中长期投资价值：广新控股计划12个月内以自有资金通过集中竞价、大宗交易或协议转让等方式增持公司股份，增持金额1000-3000万元，广新控股和其一致行动人省外贸合计持公司总股本的20%，为第一大股东。本次增持计划彰显了大股东对公司潜在投资价值的信心，我们认为，随着我国对来自美国的PCB上游高端原材料、CCL加税，国产高频CCL等产品市占率将加速提升，生益科技的高频项目是目前内资企业中体量最大、品质最好、认证最全的之一，后续将不断受益于客户寻求国产替代品、5G投资建设拉动。
新项目稳步推进，旺季再临期待覆铜板上涨：公司江苏高频板项目预计2018年底投产，一年后可达产约50%（约7万平/月），单价约是常规FR-4的5倍以上；陕西二期高导热高密度项目（约40万平/月）预计明年3月份投产；FCCL项目预计2018年11月投产，产能约420万平/年；九江项目也在稳步推进。目前覆铜板下游PCB客户集中扩产，订单需求稳步增长，Q3旺季再临，部分厂商开始计划涨价，随着产品价格提升，公司利润有望改善。
高精密度PCB项目拟落户井冈山，中长期增长再添动力
生益电子是以HDI、数通设备PCB为特色的内资企业：2017年生益电子在整个大陆内外资PCB企业中营收排名第33位，在内资企业中排名第17位。
目前公司大概持有生益电子70%左右股权，其经营完全自主，投资项目也将运用自有资金或者筹集资金。
2013-2017年，生益电子营收从3.13亿元提升到16.73亿元，GAGR=52%，2018H1营收9.79亿元，同比+23%；
毛利率从2013年的6.5%提升到2017年的24.4%，2018H1为23.6%，同比+0.92个pct。
技术能力方面，根据公司2016年更新的信息，其普通系统板可以做到最高38层、背板58层、HDI28层，这在内资企业中处于领先水平，仅次于深南、沪电、崇达等企业，但目前公司的最高层数已经与该等企业相近。
线宽线距方面，公司各产品线均可以达到2.5密尔左右，这在业内是一流水平，可以达到普通智能手机HDI主板的要求。
可以看出，技术上生益电子是一家以HDI精细化线路为专长的中高端产品供应商，同时可生产通信设备用高多层背板。该等技术储备非常适合未来PCB的线路精细化、通信设备大规模建设的趋势。
产能方面，生益电子有两个工厂，广东万江厂区是老厂区，2012年走了技改升级，目前产能约25万平米/年，东城厂区2014年投产，目前产能约80万平米/年，公司产品整体均价约1800-1900元/平米。大概就是中低阶HDI和16层以下数通设备用板的价格水平。
投资江西可进一步扩大公司产能，对接5G投资建设需求：此次投资计划总金额15亿元人民币，按照PCB行业惯例，项目产值/投资额在2-3之间，预估产值或可达到30亿元，考虑新世代通信下产品均价将有1.5-2倍的提升，且万江厂区的产能后续也会转移至井冈山开发区，据此可预估项目新增产能或可达100万平米（券商测算值，分期进行，还需后续可行性验证披露）。
根据现有披露，目前公司已经和当地政府签订投资合同，拟在井冈山经济技术开发区购买约179亩工业用地，后续：
自合同签订之日起90日内在井冈山经济技术开发区办理工商、税务登记，依法取得法人营业执照；
在取得土地使用权后，180日内开工建设（主体工程基础开挖为标志），自开工之日起24个月内竣工并投产；
也就是说，假如按各计划时间段中值预测（45天内取得营业执照、90天内开工，12个月建成）该项目一期最快可以在2020年Q1投产，考虑到项目产品为通讯网络、服务器及其他领域的高精密度电路板，和5G通信基站、服务器、手机、物联网设备需求高度相关，因此该投产时间点正好可以迎合5G投资建设、下游消费催生的PCB需求。
投资建议：预计18-20年净利润分别为11.12/13.50/17.63亿，EPS0.53/0.64/0.83元，当前股价对应PE分别为18.5/15.3/11.7X，给与2018年25X估值，目标价13.2元，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求低于预期；同行竞争加剧；(太平洋 刘翔)
上汽集团(600104)销量承压好于行业，长期不改龙头本色
事件：公司发布10月产销快报，单月销售60.2万辆，同比-8.4%，环比-1.5%均好于行业，1-10月累计销售514.7万辆，同比+6.7%优于行业。预计短期销量仍存压力，我们长期依然看好自主龙头稳健发展。
销量下滑符合预期，同比强于行业，分车企看上汽自主表现超预期。10月乘用车批发销售204.7万辆，同比-13%，零售销售228万辆，同比-13.2%，上汽整体批发同比下滑-8.4。由于经济下行，乘用车作为大额可选消费品受冲击较大，上汽同比增速超越行业4.6pct，体现出其较强的抗周期能力。分车企来看，10月上汽大众销售18.0万辆，同比-7.1%，上汽通用销售18.3万辆，同比-9.0%，上汽自主销售6.0万辆，同比+16.3%，上通五菱销售16.2万辆，同比-15.8%。上汽自主表现最为亮眼，同比增速远超行业并且扭转9月颓势，重回15%以上增速，并且环比+15.4%，远超行业-1%的环比增速。
通用和自主车型依然强劲，大众承压，五菱乏力。10月通用GL8、昂科威下滑较大，凯迪拉克依然增长强劲，但考虑到2019年通用车型周期的改善，压力有望率先改善。荣威RX5月销2.5万辆，环比改善明显，随着性价比较高的纯电动i5推出有望进一步增厚自主业绩。10月大众高盈利的途昂销量下滑近30%，期待途岳新上市带来的改善。五菱销售主要受到汽车消费升级的拖累，廉价车市场处于萎缩通道。
高股息稳健龙头，积极创新转型，长期看好自主崛起。上汽自主积极布局“汽车四化”，在新能源和智能驾驶领域均有建树，荣威推出中级旗舰SUVMarvelX提升品牌力，成立人工智能实验室布局工业互联网优化生产流程。2019年集团层面仍有整体车型周期仍有支撑，目前股息率超过6.7%，我们依然坚定看好上汽作为自主龙头的逐步崛起。
投资评级：预计公司2018-2020年归母净利润分别为378/403/433亿元，EPS分别为3.23/3.45/3.71元，PE分别为8.4/7.9/7.3倍，维持“买入”评级。
风险提示：新产品销售不及预期；经济下滑超预期(东北证券 李恒光,赵季新)
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