如果把国内卖方研究看作一条河流，这个河流源头在哪？流经了哪些地方，水流情况如何？未来流向何处？对于这些问题，上世纪90年初卖方研究诞生之初，就伴随其一路走过来的，业内大咖、国泰君安(行情601211,诊股)证券研究所所长黄燕铭心中有一份很有分量的“图谱”。

　　近日，黄燕铭接受中国证券报记者采访时表示，国内证券研究萌芽于1990年到1995年间散乱的股评时代，而后经历了创建基本格局时代、研究方法革新时代……当前，卖方研究体系即将迎来五大方面重要变革，包括：研究所工作目标应与整个证券公司战略目标相一致；研究所商业模式应作为整个证券公司商业模式中的重要一环；研究所的收入不应只是佣金分仓；研究换佣金模式将面临进一步调整；研究所服务客户类别要扩展、研究视野也要拓宽等。

　　“借用禅宗经典《传心法要》中的一句话：‘内如木石不动不摇；外如虚空无塞无碍’。以我不变的心，看待世界的风云变化。让研究回归本位，回归整个证券公司战略。”黄燕铭总结道。

　　时代激荡中的研究模式成长

　　从国内卖方研究的发展历程来看，黄燕铭认为，主要有以下几个阶段：

　　1990年—1995年，散乱的股评时代。不需要资格，不需要任职机构，活跃着一批还不能称之为研究人员的股评人士，主要依靠媒体传播博取名气，股评报告会收门票，代课理财搞工作室。1992年成立的申银证券研究所也仅有股评研究。1993年至1994年万国证券、君安证券等虽招了一批证券研究人员，开始从事基本面的研究工作，但是还没有形成影响力，也没有商业模式，主要是给公司领导写报告，在媒体上发表文章给公司打打名气而已。

　　1995年—2000年，创建基本格局时代。表现在三个方面，一是在研究内容上股评风格退却，以宏观、行业、公司、金工研究为主要内容的基本面研究登场，标志性事件是1995年成立的君安证券研究所在1996年率先举起了基本面研究的大旗，获得了示范性效果。之后申银万国、华夏证券等相继开始把基本面研究放到了第一的位置上。二是初步形成了公募分仓佣金的模式，标志性事件是君安证券（国泰与君安尚未合并）、申银万国、华夏证券、南方证券的四家研究所负责人1998年底在杭州召开的圆桌会议，讨论的核心议题是如何向这一年刚成立的老十家基金公司追讨研究服务的佣金（因为他们之前不按研究服务提供佣金，而是凭股东关系等其他因素提供佣金，研究与佣金不挂钩），由此以研究服务换佣金的商业模式在1999年基本形成。三是监管部门对投资咨询机构和证券研究人员的管理制度基本形成，标志性事件是1998年证监会组织了第一次证券投资咨询人员的资格考试，使证券研究走上正规化的道路。

　　黄燕铭说：“对于这个时代，我们不得不提三位人物，原申银万国证券研究所负责人庄东辰（已故），原华夏证券研究所负责人林义相，原君安证券研究负责人王明夫，他们是这个行业的先驱者和曾经的领军人物，作为后辈，我们应该永远感谢他们。”

　　2000年—2004年，研究方法革新时代。这是一个伟大的学习时代，大家向外资学习先进的证券研究理念，探索适合中国资本市场的证券研究方法，基于金融理论的策略研究方法、股票估值方法、构建公司研究模型，即是在这个时代被引入的。随之而来的是研究报告从格式到内容、从框架到逻辑的完全变革，今天大家看到的证券研究报告的风格，即是在这个时代基本成型的。同时，在这个阶段一批有实力的券商开始创建自己的研究团队。这一方面繁荣了整个行业，也为日后的竞争白热化埋下了伏笔。在这个阶段中，研究换佣金模式稳固发展。这是一段值得怀念的日子，学习气氛好，固守研究本位，各家券商分析师之间友好相处，没有浮夸之气。

　　2005年—2017年，评选为主要导向的时代。从2005年开始有券商拿着榜单高价挖分析师，助长了后来不良风气的形成。这些不良现象导致以研究换佣金的商业模式被打了折扣。这种状况在2012年之后才有所改观。部分基金公司认识到把这种投票权货币化的做法必然将损害卖方研究质量，最终损害自己得到的服务，因此提出根据研究派点分配佣金，同时根据研究派点的高低给评选投票，这使得研究评价与佣金分配和评选投票回到了一致的道路上，这才使得券商研究所的研究换佣金模式有所好转。

　　卖方研究的五大转型“关键”

　　随着卖方研究的探索“脚步”行至当下，黄燕铭表示，2018年至未来一段时间，希望这是一个行业研究回归本位的时代。卖方研究转型有五大方向：

　　一是研究所的工作目标应当与整个证券公司的战略目标相一致，应当就证券谈研究，而不是就研究谈研究，即研究所必须站在整个证券行业、证券公司角度谈研究如何做，研究所怎么发展，分析师如何制定自身职业规划。

　　二是把研究所的商业模式融合成整个证券公司商业模式中的重要一环，是不可以脱离母体而独立存在的一环。研究所服务于保险、公募基金、私募基金、海外机构等，本质上是公司经纪业务、投行业务、投资业务等在服务这些客户中的重要组成部分。

　　三是研究换佣金的模式只是研究所商业模式中的一部分，而不是全部，券商从机构客户那里除了获得佣金，还可以获得其他类别的收入贡献。因为券商提供的，除了研究服务还有其它综合性的金融服务，而研究在其中也可以发挥重要作用。例如，帮助投行撰写定价报告；给公司分支机构客户提供咨询服务带来收入；给公司产业投资部门提供研究服务带来收入。

　　四是研究换佣金模式将发生变化。每家券商研究所应当根据市场环境、公司战略目标、资源禀赋条件来构建自己的研究体系，而不是围绕着评选来设置研究领域和构建研究体系，这样容易导致研究体系雷同。

　　五是继续学习，推进研究理念和研究方法的更新。向书本学，把知识转变成智慧；向前人学，总结他们的经验和教训；向外资学，拓宽自己的视野与境界。

　　专业与派点考评并重

　　基于以上对行业研究发展、转型的思考，黄燕铭表示：“国泰君安证券研究所也在反思，如何对研究员进行考评；近期内部进行了大量讨论，研究如何回归本位；研究所如何回归公司战略目标，并组织研究员学习公司各个板块的业务。在公司整体考评体系下，研究所制定了新的考评管理办法。”

　　国泰君安证券研究所构建的对分析师的综合考评办法，融入到了整个公司的考评体系。主要包括两个部分：内部的专业考评、外部的派点考评。两个部分合在一起形成综合考评成绩。其中，合规评分不是一个加数，而是一个乘数，这意味着，如果违反合规，其他方面考评成绩再好也没用了。

　　“派点考评是2004年我在申银万国证券研究所工作时发明的，之后被各家研究所广为采用。”黄燕铭介绍，邀请所有给研究所提供收入贡献的机构客户给分析师派点，研究所收集派点数据后，以这些机构客户为研究所贡献的收入为权重，计算每个分析师的派点值，从而形成考评结果。派点考评本质上反映的是客户对分析师工作满意的综合性主观评价。