2018前三季度总营业收入549.69亿元、同增23.6%，其中酒类收入522.42亿元、同增23.1%，归母净利润247.34亿元、同增23.8%；单三季度收入197.18亿元、同增3.8%，归母净利润89.69亿元、同增2.7%。截至2018Q3预收款111.68亿元，较Q2增长12.28亿元，加回预收款变动影响后公司收入增长11%左右。

　　2018Q3量减价增，高基数&内部调整致出货量下滑。

　　1）前三季度茅台酒收入462.65亿元，2018Q3收入168.82亿元、较2017Q3持平，出货量下滑是公司三季报低于预期的主要原因。

　　量：估计实际发货量约8500吨左右、较去年同期下滑10%左右。我们理解Q3发货量下滑主要由于：

　　①2017Q3需求旺盛、经销商货源紧张的情况下公司加大发货力度，造成发货量基数较高；

　　②调整经销商结构、茅台换包装等原因导致季度间发货结构有所调整。

　　价：同增20%左右，均价的提升原因有二：

　　①出厂价提升18%至969元/瓶

　　②非标产品收入占比提升。

　　2）前三季度系列酒收入59.34亿元，Q3收入19.41亿元，同增32.0%。2018Q4报表望有所改善，预计茅台酒2018全年发货量望不少于2017年，考虑出厂价提升和产品结构升级，维持价格20%左右增长的预测。

　　2019年前瞻：预计2019年量/价有能力实现个位数增长，需紧密关注消费景气度变化对批价的影响。

　　1）量：2019年的出货量主要由2015年基酒产量决定，虽然2015年基酒仅有3.2万吨，但我们认为公司有能力根据需求、保证出货量实现个位数的增长：

　　①之前年份公司动态调整了基酒产量和出货量的匹配关系，为2019年的出货量留有储备

　　②公司从2018年8月开始提前执行计划的策略，有望用后续年份的产量补充2019年缺口。

　　2）价：预计茅台均价个位数提升，主要来自于产品结构的提升和直营销售占比的提升。

　　3）消费景气下行背景下，需紧密跟踪茅台批价变化。考虑到茅台是卖方市场，同时渠道利润空间丰厚，批价压力不会对茅台基本面带来影响，但是会影响：①茅台估值信心，②白酒行业景气判断。

　　风险提示。

　　高端酒景气不及预期，产能瓶颈。

　　盈利预测及估值。

　　考虑到Q3单季度收入/净利润放缓和未来消费景气的不确定性，下调2018-2020年EPS预测至26.7/29.9/34.4元（原29.0/35.0/41.9元），同增24%/12%/15%，对应2018-2020年23/20/18倍PE。尽管Q3业绩低于预期、市场对经济景气的担忧短期会压制公司股价；但凭借茅台品牌力建立的卖方市场，从长时间维度判断，公司存在基本面翻倍增长的空间，维持“买入”评级。