事件：2018年前三季度，公司营业总收入549.69亿元，同比增长23.56%，净利润247.34亿元，同比增长23.77%；单三季度营业总收入197.18亿元，同比增长3.81%，净利润89.69亿元，同比增长2.71%。

　　三季度业绩低于预期，实际销售好于表观体现。18Q3公司营业收入188.45亿元，同比增长3.20%，环比下降43.20pct，收入增速低于市场预期，但预收账款为111.68亿元，环比提高12.28亿元，考虑预收因素实际收入增速接近10%，好于表观体现；净利润为89.69亿元，同比增长2.71%，费用率有所上升抵消提价效应。分产品来看，18Q3茅台酒收入168.82亿元，同比增长0.63%，我们测算报表端对应发货量约8100吨，同比下降16.1%，考虑预收款因素，预计发货量约8600吨，同比下降9.5%；系列酒收入19.41亿元，同比增长32.01%，继续保持快速增长。报告期末经销商数量增加350个，我们认为主要是系列酒开拓市场加大招商贡献。

　　毛利率小幅提升，费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为91.45%，同比提高1.10pct，主要是年初产品提价所致。18Q3期间费用率为9.52%，同比提高0.67pct，其中销售费用率为3.28%，同比提高0.12pct，主要是系列酒市场开拓加大投入所致，管理费用率为6.24%，同比提高0.54pct，财务费用率为0.00%，同比提高0.01pct。18Q3净利率为51.21%，同比提高0.18pct。18Q3公司经营活动现金流量净额为104.86亿元，同比下降33.85%，主要是存放央行和同业款项净增加额大幅增长所致。

　　渠道动销依旧强劲，全年收入增速有望达20%以上。节后淡季飞天茅台一批价稳定在1700元左右，经销商库存处于低位，反映终端需求依旧强劲，渠道反馈11月上旬将打12月订单款项，12月有望提前执行明年计划量，根据年初公司公告全年茅台酒预计销量不低于2.8万吨，我们预计四季度茅台酒发货量在6000吨以上，考虑提价因素，对应四季度收入有望保持小幅增长趋势。全年来看，我们预计公司收入有望实现20%以上增长，提价驱动利润端增速稍快。

　　中长期来看，茅台将逐步回归稳健增长。根据供需格局，我们认为2019年茅台酒供应量依旧偏紧，价格上行趋势未变，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现10%以上增长。长期来看，渠道价差终将回归正常水平，建议以更长远视角来看待公司投资机会。

　　投资建议：调整评级至“增持”。我们调整盈利预测，预计公司2018-20年营业收入分别为735.32/811.42/909.88亿元，同比增长20.42%/10.35%/12.13%；净利润分别为330.43/371.08/426.79亿元，同比增长22.02%/12.30%/15.01%，对应EPS分别为26.30/29.54/33.97元。