股质风险缓解是估值修复的核心驱动力。 政策密集出台，流动性大幅改善。以股权质押业务风险纾解为重要催化剂，券商板块反弹逻辑得以确认：一是估值中隐含的坏账对净资产的减值会被消化，从而推动估值修复。二是市场企稳上行，将带动投资者信心提振，券商业绩边际转暖倾向明显，基本面不会更差。三是估值在历史大底，弹性足。

　　政策推动券商四季度行情重现。 过去 8 年，四季度券商上涨概率达到 75%。2010、 2014、 2015 年三年的 Q4， 券商指数更是大幅跑赢市场，均为政策助力。自上周五以来，政策面持续释放利好，目前券商指数在四季度已经跑赢大盘，一改 2018 年初以来的颓势，政策底再次被确认。

　　券商股的启动通常是市场在拐点上的试探性选择。 在流动性改善、政策出现边际变化而经济尚未出现拐点、股市盘恒已久的情况下，资金会选择做多券商来试探市场，出现猛拉暴涨的局面。 若券商上涨拉动其他板块跟随， 那么牛市的逻辑就会一步步确立，市场的普涨最终又会给券商带来正反馈，加速上涨，一如 2014 年。但如果券商上涨后发现曲高和寡，是独立行情，那么通常难以持续很长时间，幅度也在 20%-30%。

　　投资建议：业绩预期重估，反弹幅度尚未到位。 2017 年证券行业 ROE为 6.11%，今年预计 4%左右，根据自然增长的预期， 预计 2019 年行业 ROE大概率将重回上行区间，大券商 ROE预计超过 10%，对应合理估值区间在 1.5-1.6 倍，反弹最高或能达 1.8 倍，约有 20%空间。 我们认为估值修复尚未到位，建议积极参与反弹行情。

　　推荐标的： 绩优龙头股包括中信证券、华泰证券， 以及估值处于低位的光大证券、 海通证券。

　　风险提示： 外部环境恶化、资金面流动性改善不及预期、政策不确定性。

（文章来源：华创证券）