公司充分利用全产业链规模优势，上游拓展能源供给、中游并购助力产品放量、下游布局高端精深加工产品。上游方面：(1)自备电，近年来电力自给率均接近100%，基本实现完全自给。(2)氧化铝，布局海外资源，紧握降本良机。公司开启100万吨/年印尼氧化铝项目，单位平均生产成本较国内低约 20%，目前已开始前期港口及土地平整施工，计划2020年完全投产。中游方面：电解铝，产品放量，补足短板。收购怡力电力资源包后，合规产能达到81.6万吨，与100万吨的铝深加工能力相匹配。下游方面：深耕技术，高端铝材产品放量。公司下游产品种类齐全，覆盖面广。(1)轨道交通：公司22 万吨轨道交通生产线项目于2013年开始投产。2017年，公司锁定大客户，占中车四方采购份额高达60%(产品为钩箱端梁型材等)。未来随着轨交行业需求的不断增加，产品产销量有望进一步扩张。(2)汽车用铝：公司为国内首家本土汽车板生产商。铝合金作为汽车轻量化趋势下首选替代材料，我们预测2020年中国汽车用铝将达570万吨，公司产品四门两盖成为主要增长点。(3)航空用铝：公司为国内首家波音供货商。2018年拟与FIGEAC AERO共同成立南山飞卓宇航工业有限公司，深耕航空深加工市场。

　　产业链布局基本完成，资本开支有望收缩

　　参考全球高端铝加工企业——美国铝业，南山铝业发展轨道与其相似，均在下游深加工领域进行大规模布局。美国铝业自2016年，产业链布局完成，资本性支出逐年减少，同时毛利率与每股收益均开始平稳回升。2016~2018H1毛利率分别为15%、22%、24%。随着南山铝业产业链布局完成，我们判断未来公司的资本性开支有望逐步下降，公司利润表现有望改善。

　　区位优势明显

　　南山铝业区位优势明显。原料端：紧临国家最大的地方港口——龙口港；发挥海运优势弥补铝土矿资源不足的劣势；在电力方面，山东自备电成本低，进一步降低生产成本。客户端：临近下游产业集群，产品竞争优势明显。

　　盈利预测、估值与评级

　　基于公司产能利用率的逐步提升，铝价缓慢上行，我们预计2018~2020净利润分别为22.28、24.85、29.48亿元，对应EPS为0.24、0.27、0.32元。根据2018年行业平均PE(15倍)，给予公司2018年15倍PE估值，目标价3.6元，首次给予“买入”评级。

　　风险提示：铝价下跌，下游不及预期。

（文章来源：光大证券）