在增速下行、价格回落、政策收紧三个核心判断下，我们在年初预测全A业绩增速将回落至5-8%。在年初，我们曾依据三个条件，建议降低全年业绩预期：一是经济增速或降至6.5%甚至更低；二是供给侧改革对价格的支撑弱化，PPI降至3.5%以下，同时通胀压力增大，CPI或突破2.5%；三是对增速的要求下降，去杠杆的目标意味着财政与货币政策难有大幅转向。但是，三季度以来上述条件均在发生变化，需要做出修正。

　　基建或企稳，消费迎利好，出口暂无忧，经济增速的下行程度低于市场预期。累计增速来看，前三季度达到6.7%，全年实现6.6%或更高的水平压力不大。从最新的边际变化上看，随着3季度开始的政策转向，经济在4季度或出现一些积极的变化，对冲部分下行的压力。9月制造业投资大幅上行，基建降幅有所收窄，社零增速在个税改革后或企稳，出口增速超市场预期。

　　环保限产的支撑仍将延续，价格有望保持稳定。收入端的PPI来看，供给侧改革仍然规定了大规模的缩减产能目标，环保的任务仍然严峻，决定了地方政府不会全面放松限产，商品价格在短期和中期都有望保持稳定。成本端的CPI来看，上半年基本维持在2%以下，三季度受天气、油价、疫情等影响显著上升，但高点可能已经度过，全年压力不大。

　　财政政策更加积极，货币政策转向宽松。在外部不确定性逐渐增大，国内金融风险暴露，以及实体企业经营极大困难的背景下，稳增长的要求开始迫切，宏观政策在三季度开始出现较大的调整。金融去杠杆的严厉程度开始趋缓，资管新规等文件内容都根据实际进行了一定放宽。财政政策将发挥更大作用，地方政府专项债加速助力基建补短板，个税起征点提高、专项消费抵扣、中小企业降费等政策逐步出台。两次降准标志着货币政策转向宽松开始明确。

　　增速、价格、政策均出现边际向好的转变，上调全A业绩增速至8-12%。综合上面的分析判断，增速的下行低于市场预期，价格在短期仍然保持比较稳定的状况，收益端PPI全年有望维持较高水平，成本端CPI的上行有限，而财政政策和货币政策分别转向更加积极和全面宽松。这些边际的变化，都是利好公司业绩的提升的，因此，我们将今年全A业绩增速预期上调至8-12%的区间，明年也有望维持在6-10%的区间。

　　市场观点：业绩预估值的匹配程度仍然较好，重点关注被低估、基本面良好的个股。目前A股估值接近历史底部，截至本周末，沪深300指数PE为10.8倍，12年以来历史分位数33%，创业板指数PE为28倍，已处于12年以来最低，个股PE的中位数只有22.9倍，低于20倍的个股数量占比已经达到34%，虽然业绩增速面临着下行，但是与估值相比仍然具有较高的匹配程度，向下的风险有限，不必过度悲观。选股方面，建议淡化对于指数的判断，着眼于中期布局，重点关注被严重低估、以及基本面良好的个股。

　　风险提示：经济下行超预期。

（文章来源：中银国际）