股债演绎“跷跷板”

　　中国证券报：10月以来，股债“跷跷板”效应明显，债券市场整体明显走强，背后的原因是什么？

　　宋垚：国庆节后债市涨势加速受多重因素影响，如国庆期间的定向降准、PPI增速放缓、社融未超预期、一级招标火爆等，但更多的是受A股近期持续下跌影响，在盘面交易中A股与国债期货走势的负相关性明显增强。

　　在股市连续大跌后，监管层公开发声，股市也应声大幅收红，短期内预计仍将有股市刺激政策出台，股市若能企稳，在股债“跷跷板”效应下，债市也将面临局部调整压力。

　　进一步看，当前债市强劲的根本原因在于宽货币政策效应下的资金价格低廉，央行连续降准和大量MLF投放，使得回购市场利率上、下半年呈现完全不同的境况，上半年银行间R007均值为3.3%，但7月至今的均值为2.67%，现在也维持在这个水平；最能反映实体融资利率的6个月票据直贴利率今年也经历了冰火两重天的变化，上半年均值为4.35%，7月至今均值3.45%，目前维持在3.2%。

　　无论是回购市场利率还是实体融资利率，7月以来变化相当大，货币政策预期的稳定和明显回落的回购利率为债市走强奠定坚实基础，导致短端利率快速下行，曲线陡峭。

　　王华：触发股弱债强的短期因素，仍是美股大跌引发全球股票市场震荡，风险偏好受到一定冲击。

　　而债市上涨的根本原因，还是货币环境稳定以及经济下行压力大这两大支撑因素没有变化。从大的环境看，实体经济相对低迷，去杠杆政策冲击企业和居民端资产负债表。从市场表现看，A股对债市的影响很大，而A股本身的流动性，也受到去杠杆和金融严监管的影响，暂时尚未达到平衡状态。

　　基本面给市场“定心丸”

　　中国证券报：9月经济数据出炉后，市场的关注焦点或主要矛盾是什么？

　　宋垚：从基本面看，本周五公布的宏观数据进一步确认经济仍在L型底部徘徊，但除了三季度GDP增6.5%超预期外，其他数据仍在预期回落之中，对债市连续走强难有进一步的提振，在基本面上会继续给市场一颗“定心丸”，在资金价格、基本面稳定利好的影响下，收益率即便出现反弹，幅度预计很有限。

　　尽管2016年和2017年年末债市都出现了深度调整，但仍相对看好债市行情，核心理由就是假设回购利率保持目前的稳定，上半年R007均值3.3%，10年期国开债利率均值4.68%，下半年至今R007均值为2.67%，回购利率中枢平台发生了明显的下移，以此逻辑，10年国开债利率下半年的均值中枢应该在4.05%，7月至今的均值还在4.17%，因此年内10年期国开债利率破4%的概率很大。

　　至于四季度是否是债市“牛尾”？关键还是要看“宽货币”传导“宽信用”何时起效果，经济数据何时企稳，市场对债市“慢牛”一致性预期何时扭转。8-9月份长债利率走高就是对“宽信用”效果有预期，但从近期的社融和经济数据看，“宽信用”还远在路上。

　　王华：从基本面来看，由于信用收缩和贸易形势变化，需求端已出现走弱迹象，四季度经济增速有下滑压力。从总量看，当前信用收缩的趋势并未改变，新增广义社融/名义GDP和M1、M2增速差均呈现回落态势，CLI经济综合领先指标持续回落，名义GDP增速继续承压。从结构上看，由于企业利润维持高增速，工业产出仍具有较强韧性；需求端面临较大压力，房地产投资主要靠土地购置费拉动，对GDP贡献减弱，同时还受到货币化棚改政策调整和重新趋严的地产调控政策的影响，下半年仍有回落压力；基建投资下台阶式回落，消费和净出口也呈回落态势。通胀方面，猪肉价格回升，鲜菜价格继续回落，成品油价格环比继续上涨，预计四季度CPI和PPI均小幅回升。

　　宏观和微观经济数据表明，除地产产业链外，经济韧性还较高，短期不存在硬着陆风险。从7月4日国务院常务会议确立稳经济的基调以来，货币政策、财税政策都积极转向，尤其在减税降费方面，预计还会有力度可观的利好政策推出。

　　在当前基本面和政策组合下，宏观经济有望在未来一到两个季度触底。对于债市仍然长期看多，尽管中间的波动较难把握，但整体方向是比较确定的。

　　股债性价比生变

　　中国证券报：从大类资产的角度看，您是否看好四季度债市表现？并请提供投资建议。

　　宋垚：从资产配置的角度，要比较相关资产的性价比，从长时间看，金融市场总有均值回归的力量，买入低估值品种，卖出高估值品种，在较长的持仓周期内均会有不错的回报。

　　具体到股债品种的选择上，经历股市大幅下跌后，当前股市已处于近三年来新低，沪深300PE降至10.6，是2012年至今10%的分位数水平，但10年期国债收益率目前是50%分位数水平，国债收益率与股息率利差已至历史低位，且沪深300市盈率倒数与10年国开债利率利差明显走阔，股债性价比已发生变化，股市的价值要相对好于债市。

　　王华：利率策略方面，预计四季度经济数据继续走弱，货币政策由合理稳定向合理充裕转变。在紧信用、宽货币的背景下，继续看好利率债的投资机会，重点关注地方债的投资机会。

　　信用债方面，紧信用仍然在持续，中低等级的信用债信用利差仍然有上行空间，但由于短端的绝对位置较高有很好的配置价值，可以开始布局。当前资金相对宽松，回购利率中枢有望维持在较合理的位置，因此信用套息策略可以逐步实施，2年以内AA+、AA中短久期信用债，可以挑选资质较安全的择机介入。

　　可转债方面，需对风险资产短期谨慎，从估值角度来看，权益与债券的对比关系趋于均衡，中期性价比逐步显现。转债呈现转股溢价率被动提升的特点，同时债底对部分转债的支撑逐步显现。转债将先于权益市场见底，左侧交易推荐债底保护较强的个券品种，可选择基本面没有明显风险，转债价格、正股估值和溢价率较低的品种逢低交易。

（文章来源：中国证券报）