第一， CPI与PPI剪刀差缩窄，下游企业利润或有所改善。9月CPI同比小幅上行至2.5%，PPI同比回落至3.6%，CPI与PPI的剪刀差为-1.1%，较上月缩窄0.7个百分点，其实从17年2月，随着CPI同比的逐步回升，PPI同比的逐步回落，两者的剪刀差不断缩窄，而且目前来看，未来CPI同比会继续稳步上升，PPI同比继续回落，剪刀差将转正。作为衡量通货膨胀的基本指标，CPI和PPI之间存在一定的相互关系和传导机制，而这种传导关系将会对处于不同产业链上的企业盈利水平带来不同的影响。

　　首先看PPI对中上游企业利润的影响，PPIRM对工业企业来说是一个成本的概念，其所代表的成本主要集聚于中上游行业，由于中上游行业的各个传导环节处于卖方市场，成本推动下的价格可以较为顺畅的传导，PPIRM向PPI的传导整体较为顺畅，两者之前走势基本一致。

　　由于PPI表示的是工业产品的出厂价格，可以用PPI-PPIRM来反映企业利润的变化情况。考虑到工业企业从购买原材料到产品出厂需要一定的时间，当期的出厂价格一般对应的是之前购买原材料成本，而且不同的工业企业所需要的时间也有所不同，将当期的PPI减去前几个月的PPIRM差值与工业企业利润同比增速进行比较发现两者的走势基本一致。由于PPI与PPIRM同比变动是一致的，所以当PPI同比上行时，其与前几个月的PPIRM差值相应走扩，对应企业利润也会有所改善。

　　其次看CPI与PPI之间的剪刀差对下游企业利润的影响。按大类分，PPI可以分为生产资料价格和生活资料价格，其中生产资料权重在75%左右，生活资料权重在25%左右，这轮PPI的上行主要是有生产资料价格上涨推动，而生活资料价格上涨幅度较小。CPI反映的是居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况，其与消费品价格同比走势更相关，可以看到9月消费品价格同比上升0.6个百分点至2.7%，为14年以来的新高，而服务价格同比小幅回落。

　　PPI与CPI之间的传导往往没有PPIRM向PPI传导顺畅：首先，两者之间的构成存在差异：PPI包含较少的服务项目，而CPI包含很多服务项目在内；PPI涉及很多出口产品，而CPI涉及许多来自进口的商品；其次，CPI面对的是终端消费市场，由于处于买方市场，竞争激烈，使得价格的传导能力较差，最后，CPI中部分产品价格受政府定价或指导、行业产能过剩等都会造成PPI和CPI之间的传导能力受阻。

　　可以看到14年下半年到15年，受国际大宗商品下跌和国内经济下滑， PPI大幅下降，而在经济转型过程中，消费品市场需求冲击较小，CPI基本保持稳定，使得CPI与PPI发生背离，两者之差不断走扩；2016年随着供给侧改革推进，上游商品价格大幅上涨推动PPI同比快速上行，而终端需求相对稳定，导致CPI与PPI剪刀差快速下降；2017年以来，PPI同比高位逐步回落，而CPI同比逐步回升，剪刀差不断缩窄。

　　随着CPI与PPI剪刀差的缩窄，不同企业的利润也将发生变化，过去PPI同比大幅上行，带动上游企业利润明显改善，同时也使得下游企业的成本增加，压缩下游企业利润，而现在PPI同比缓慢下行，上游企业利润增速将放缓，同时CPI同比回升，剪刀差缩窄将使得下游企业利润有所改善。

　　一、债券市场展望： CPI与PPI剪刀差缩窄，下游企业利润或有所改善

　　周四债券市场交投活跃，央行继续暂停公开市场操作，缴税刚开始，资金面依旧相对宽松，早盘国债期货高开，之后随着股市下跌创新低，逐步拉升，全天涨幅较大，现货收益率也有所下行，幅度在3-4bp。对于后期，我们需要关注：

　　第一，CPI与PPI剪刀差缩窄，下游企业利润或有所改善。周二公布的9月CPI同比小幅上行至2.5%，PPI同比回落至3.6%，CPI与PPI的剪刀差为-1.1%，较上月缩窄0.7个百分点，其实从17年2月，CPI同比达到0.8%的低点，PPI同比达到7.8%的高点之后，随着CPI同比的逐步回升，PPI同比的逐步回落，两者之间的剪刀差不断缩窄，而且目前来看，未来CPI同比会继续稳步上升，PPI同比继续回落，剪刀差将转正。

　　作为衡量通货膨胀的基本指标，CPI和PPI之间存在一定的相互关系和传导机制。根据传统的生产链传递理论可以将通货膨胀划分为成本推动型通货膨胀和需求拉动型通货膨胀，其中成本推动型通胀表现为中上游产品价格PPI率先上涨，并通过生产链将成本压力向下游的流通环节转移，推动CPI上行；而需求拉动型通胀则表现为终端消费价格CPI率先上涨，并拉动PPI上涨。CPI和PPI之间的这种传导关系将会对处于不同产业链上的企业盈利水平带来不同的影响。

　　首先看PPI对中上游企业利润的影响，工业生产者购进价格指数(PPIRM)对于工业企业来说是一个成本的概念，其所代表的成本主要集聚于中上游行业，由于中上游行业的各个传导环节处于卖方市场，成本推动下的价格可以较为顺畅的传导，可以看到PPIRM向PPI的传导整体较为顺畅，两者之前走势基本一致。

　　由于PPI表示的是工业产品的出厂价格，对工业企业而言是一个收入的概念，可以用PPI-PPIRM来反映企业利润的变化情况。考虑到工业企业从购买原材料到产品出厂需要一定的时间，当期的出厂价格一般对应的是之前购买原材料成本，而且不同的工业企业所需要的时间也有所不同，我们将当期的PPI减去前五个月的PPIRM差值与工业企业利润同比增速进行比较发现两者的走势基本一致，意味着随着两者差值走扩时，企业的利润也会有所改善。由于PPI同比与PPIRM同比变动是一致的，所以当PPI同比上行时，其与前几个月的PPIRM差值相应走扩，对应企业利润改善。

　　此外，PPI和PPIRM统计调查涵盖的工业产品数量存在不同，PPI涵盖了1638个基本分类的2万多种工业产品价格，而PPIRM只涵盖了1万多种产品价格，而且工业企业利润包含的是整个工业企业的利润，从而影响了两者之间的传导关系，因此我们可以从具体的产业链来进行分析。例如，我们以化学原料及化学制品制造业为例，其成本是PPIRM分项中的化学原料类，出厂价格为PPI分项中的化学原料及化学制品制造业，将两者进行比较发现，其传导效果要明显好于整个PPIRM向PPI的传导。同时，我们也发现化学原料及化学制品制造业的利润同比与两者之间的差走势也基本一致

　　接下来，我们看CPI与PPI之间的剪刀差对下游企业利润的影响。按大类分，PPI可以分为生产资料价格和生活资料价格，其中生产资料权重在75%左右，生活资料权重在25%左右，这轮PPI的上行主要是有生产资料价格上涨推动，而生活资料价格上涨幅度较小。CPI反映的是居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况，其与消费品价格同比走势更相关，可以看到9月消费品价格同比上升0.6个百分点至2.7%，为14年以来的新高，而服务价格同比小幅回落。

　　PPI与CPI之间的传导往往没有PPIRM向PPI传导顺畅：首先，两者之间的构成存在差异：PPI包含较少的服务项目，而CPI包含很多服务项目在内；PPI涉及很多出口产品，而CPI涉及许多来自进口的商品；其次，CPI面对的是终端消费市场，由于处于买方市场，竞争激烈，使得价格的传导能力较差，最后，CPI中部分产品价格受政府定价或指导、行业产能过剩等都会造成PPI和CPI之间的传导能力受阻。

　　可以看到14年下半年到15年，受国际大宗商品下跌和国内经济下滑， PPI大幅下降，而在经济转型过程中，消费品市场需求冲击较小，CPI基本保持稳定，使得CPI与PPI发生背离，两者之差不断走扩；2016年随着供给侧改革推进，上游商品价格大幅上涨推动PPI同比快速上行，而终端需求相对稳定，导致CPI与PPI剪刀差快速下降；2017年以来，PPI同比高位逐步回落，而CPI同比逐步回升，剪刀差不断缩窄。

　　随着CPI与PPI剪刀差的缩窄，不同企业的利润也将发生变化，过去PPI同比大幅上行，带动上游企业利润明显改善，同时也使得下游企业的成本增加，压缩下游企业利润，而现在PPI同比缓慢下行，上游企业利润增速将放缓，同时CPI同比回升，剪刀差缩窄将使得下游企业利润有所改善。

　　债市策略：目前股市不断创新低，推动债券收益率下行，短期看股市尚未止跌企稳，若继续下跌，避险情绪仍有望推动利率下行，但可以看到虽然股市新低，但债券收益率并未新低。考虑到现在基本面依旧相对平稳、资金面没有更宽松、9月外汇占款流出大幅增加，人民币贬值压力加大、通胀预期上升等因素，单纯靠股市下跌推动的行情持续性值得观察。

（文章来源：华创证券）