2018年10月16日公司公告与京东签署战略合作框架协议，合作内容包括：1)品牌运营方面，双方联合运营“贵人鸟”、“PRINCE”和“AND1”三个品牌，以京东商城为主推线上平台，贵人鸟负责研发、设计、生产和线上运营，京东代运营仓配物流，双方联合打造体育赛事系列IP.2)智慧物流方面，京东物流协助公司进行供应链效率提升与转型升级，提升库存周转效率、降低库存成本；双方探讨围绕泉州建设运动鞋服产业智能供应链平台，实现C2F产销协同。3)创新业务方面，双方联合探索以体育用户为中心的合作模式，公司开放已布局的体育产业核心项目，双方将联合升级贵人鸟线下门店，构建基于京东智慧云链的时尚运动生活方式新物种。

　　本次合作对2018年经营业绩不构成重大影响。双方进行战略合作后，公司可借助京东强大的数据分析、线上运营、仓储物流能力以及京东金融的资金优势发展运动鞋服主业，提升线上收入，增强品牌影响力。此外京东可协助公司强化供应链管理、门店运营等能力，提高传统鞋服品牌线下运营能力。

　　业绩压力仍存，18H1收入降3%、净利降74%，Q2出现亏损

　　2018年公司并表贡献减弱，收入增速有所回落，利润压力较大。2018年上半年公司实现收入15.36亿元，同降2.67%；归母净利3441.83万元，同降73.51%。利润大幅下降主要由于：1)原材料、人工等生产要素成本上涨以及杰之行国际品牌线下零售店铺拓展导致毛利率降5.67PCT至32.66%，2)PRINCE、AND1等新品牌开始拓展市场，研发人工等成本增加导致管理费用率同增1.75PCT至8.30%；融资成本提升致财务费用率同增1.48PCT至8.54%。

　　分季度来看，2017Q1-18Q2公司收入同增46.46%、64.13%、104.17%、4.16%、8.48%、-13.25%，净利同增1.49%、-37.82%、-14.63%、-91.78%、2.20%、由盈转亏，16Q4公司并表杰之行、名鞋库、BOY等，带动17Q1-Q3收入增速较高，18Q2需求疲软拖累运动鞋服收入同比下滑、导致整体收入同比出现下降。并表后销售费用率等大幅增长影响公司净利表现，其中18Q1资产减值损失同减1811.75%带动净利恢复增长，18Q2毛利率同降10.06PCT、管理费用率同增4.29PCT导致单季出现亏损。

　　分业务来看，2018H1运动鞋服、招商及代运营、体育经纪业务分别实现收入14.13亿元、8985.78万元、2547.13万元，同增-5.10%、53.53%、13.01%，其中运动鞋服收入下降主要由于贵人鸟主品牌收入同比下降，杰之行及名鞋库代理的其他品牌收入保持增长；名鞋库拓展国际及国内一线运动品牌线上代运营业务，带动相关业务收入快速增长；BOY从事足球经纪业务增长较为稳健。

　　主品牌收入同比下滑，新品牌运营开始落地

　　运动鞋服主业方面，公司主品牌贵人鸟仍处于调整期，渠道数量继续减少，未来公司逐步由“以零售为导向”的批发模式转为“以零售为核心”的直营或类直营模式，强化品牌运营能力。运动品牌销售商杰之行线下渠道保持扩张，杰之行、名鞋库收入稳步增长。此外2018H1公司成立王子(上海)体育用品有限公司、安德万(上海)商贸有限公司，PRINCE、AND1等新品牌运营开始落地。

　　分品牌来看，2018H1贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、范斯、彪马、其他品牌分别实现收入6.87亿元、2.98亿元、2.16亿元、7215.49万元、3964.74万元、3268.12万元、1.57亿元，同增-19.51%、24.55%、25.15%、-13.83%、8.50%、30.63%、14.77%。2018年6月底贵人鸟加盟代理店外延同降11.86%至3523家，直营门店同降25%至3家，零售终端总面积同降10.48%至2.88亿平米，单店收入同降8.67%至19.48万元。2018年6月底杰之行零售终端数量同增7.35%至336家，其中直营店增10.15%至217家，加盟店增2.59%至119家。

　　分渠道来看，2018H1公司线上、线下收入分别为2.60亿元、12.43亿元，同增22.75%、-6.95%，线上收入保持增长，线下受贵人鸟品牌关店影响收入有所下滑。

　　战略转变聚焦运动鞋服主业，处置体育产业资产补充运营资金

　　2014年公司调整战略，由“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础、多种体育产业形态协调发展的体育产业集团”升级，布局体育经纪、体育媒体、校园体育等多个细分产业。2015年公司出资2.39亿元投资虎扑体育16.11%的股权，出资2000万欧元收购欧洲足球经纪公司BOY，2016年公司与大体协、虎扑共同设立康湃思体育运营大学生体育赛事，并与厦门融一网络科技有限公司共同设立享安保险，与新疆广汇、红豆集团等共同发起设立安康保险，公司出资2.6亿元，持股占比为13%。

　　2018年公司转变发展战略，重新聚焦运动鞋服主业，择机处置部分体育产业资产，集中资源发展核心品牌运动服饰装备业务。2018年8月公司将康湃思体育管理有限公司37%股权、康湃思体育咨询有限公司37%股权转让给晋江国家体育城市股份有限公司，转让金额为1.35亿元、811.42万元，转让后公司不再持有上述公司股权。2018年8月公司将持有的虎扑体育13.66%股权转让给上海鼎点资产管理有限公司，转让价格为2.73亿元，转让款用于补充运营资金、降低财务费用。2018年10月公司公告将IPO节余募集资金1.02亿元用于补充流动性资金，确保主品牌运动服饰业务良性运营。

　　仍处调整期，控股股东质押比例较高

　　我们认为：1)主品牌贵人鸟仍处于调整期，下半年需求疲软零售压力较大，渠道结构及运营模式优化仍需要一定时间。杰之行、名鞋库运营国内外知名品牌线上线下渠道，预计收入增长比较稳健。2)未来公司战略聚焦运动鞋服主业，与京东合作强化线上线下运营能力，注重降低成本费用、减轻财务及资金压力，此外转让虎扑体育股权预计可增加2018年利润总额不低于3000万元，但短期内新品牌运营会增加一定的费用投入。3)2018年7月公司公告显示控股股东贵人鸟集团共持有4.79亿股，占总股本的76.22%，其中累计质押股份4.74亿股，占总股本的75.47%，质押比例较高。4)2018年9月公司公告控股股东贵人鸟集团因与厦门国际信托有限公司纠纷、所持有1.02亿股份被司法冻结，冻结期限自2018年9月19日至2021年9月18日，但对正常生产经营无显著影响。

　　由于公司毛利率下降幅度超过此前预期，我们下调2018-19年EPS为0.12/0.12元，预测2020年EPS为0.15元，目前股价对应2018年57倍PE，维持“中性”评级。

　　风险提示：终端消费疲软、存货风险、新品牌培育风险、股东质押风险等。

（文章来源：光大证券）