就历史数据来看，通过服务小微企业、从事个人经营性贷款业务，常熟银行获得了远高于行业的收益率。在剔除风险损失、高额管理成本后，公司依然有着高于行业的风险溢价，在资产端获得超额收益。

　　聚焦小微有望进一步提升公司资产端超额收益

　　随着个人经营性贷款业务投入力度加大，我们认为常熟银行资产端超额收益将进一步增加，从而带来更高的ROE。我们认为作为县域农商行，受规模制约，常熟银行很难在负债成本、手续费收入、同业业务等方面与大中型银行匹敌，因此提升贷款收益率是提升ROE的不二之选。我们认为专注于非标准化的个人经营性贷款业务，通过加大人力资源投入来减少信息不对称、有效控制信用风险，有望帮助常熟银行避开与大中型银行的正面交锋，获得在细分市场的竞争优势。随着信贷工厂模式趋于成熟，公司从2016年以来逐渐加大了对个人经营性贷款业务的投入力度，这部分业务占比的提升有望给公司带来更多的资产端超额收益，从而提升中长期ROE水平。

　　常熟银行负债端强在个人存款业务

　　常熟银行的负债结构较为传统，存款占比很高。但公司存款结构中的个人定期存款占比远高于行业，且成本高于行业平均水平，一方面显示出其个人存款业务较强，但也导致存款成本偏高。

　　公司合理估值在6.8~8.7元

　　我们用绝对估值和相对估值相结合，得到公司股票价值在6.8~8.7元之间，相对于2018年归属于普通股股东的每股净资产，动态PB为1.3~1.7x，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示

　　规模扩大之后管理难度上升可能对公司业务扩张产生一定影响；估值的假设中有部分存在主观判断。

（文章来源：国信证券）