| 顶尖财经网(www.58188.com)2018-1-5 9:01:14讯：
本期嘉宾王胜，现任申万宏源证券研究所副总经理、研究总监、策略首席分析师、同济大学技术经济及管理博士，4年建筑、7年策略研究经验。
在喧嚣的A股市场，价值投资一直是一个孤独的“舶来品”，然而刚刚过去的2017年却让价值投资者获得了巨大的成功，回归基本面开始成为投资者谈论最多的话题。基本面投资是否真的适合中国国情？2018年的中国股市我们又有哪些期待？
核心观点：
1、价值投资在中国是完全行得通的，趋势本身比精确的数字预测更重要，可以分成两部分：第一部分是大势研判方面，第二部分是风格判断。
2、基本面的趋势其实是价值投资在中国很有特色的一个分支，它的内容非常多样，绝不仅是一般意义上的经济增长的情况、企业业绩的情况，还有很广泛的内容。
3、适合中国特色的基本面投资有很多，一是企业业绩的增长情况，二是中国的多个市场，包括大陆市场、香港、台湾，三是中国的整个转型还体现在资本市场的体制机制的建设上。
4、基本面趋势和股价趋势发生相悖的时候，我们应该是顺基本面趋势的大势力，逆股价趋势的小势，这就是顺大势、逆小势。
5、基本面趋势投资的背后变化，其实是由于各种各样的因素，不仅有基本面本身的因素，还会有分母上的因素。这些分母上的因素当中，一个很重要的变化，就是边际交易者的变化会引起整个市场的偏好投资者行为变化。
6、2018年整个投资机会会比较多，具体的机会上应该沿着19大这条主线来展开，未来投资机会的几个关键词：创新、安全、环保。
以下为访谈文字实录：
券商中国记者：资治通鉴栏目今天请来了申万宏源证券研究所副总经理、策略首席分析师王胜，来和大家聊一聊在中国市场上的基本面投资。王博士您好，其实我们一直都觉得A股是一个非常投机的市场，那么基本面投资它是否适合中国的国情？
王胜：观众朋友们大家好，我是申万宏源的首席策略分析师王胜。我们理解当中的A股其实是很价值的。我自己本人最初做过行业研究，也做过策略研究。当你公司行业研究到足够深，你会发现其实股票的每一次上涨、下跌的背后都有基本面的驱动。
所以在中国，其实价值投资是非常盛行的，或者说价值投资这个路在中国是一定走得通的。但因为它是一个新兴市场，所以新兴市场的波动率会比较高，每一次向价值的方向前进的时候，可能会过度反应，超涨或者超跌，呈现出一个波动性比较大的状态，这是当前市场的问题，但是方向上一直是很价值的。所以我觉得，趋势本身比精确的数字预测更重要，所以我们称之为基本面趋势投资。换句话说，在中国其实价值投资是完全行得通的。
而且我们可以把它分成两部分，第一部分是大势研判方面，我们可以用一个数字来列举这个问题，我们可以拉出中国历史上的经济上的PMI指数。我们知道PMI指数是对于经济的预期的一个指数，它不是一个简单的经济的统计数据，它其实是一个环比的扩散指标，表达的是企业家，经济的参与主体，对于经济未来的预期环比的一个变化情况，所以它是很好的一个预期指标，而不是简单的一个滞后的现实指标。
这个指标历史上和上证指数基本上是同步正相关的，仅在2014年以及2001年前后发生过一些偏离，大多数时候它们是高度的正相关。所以从大势研判角度来说，总体来说，A股是一个很价值的市场，能够体现出基本面的变化。
从结构上来看，也能体现这一点。如果结构当中最重要的因素是风格，我们可以发现，其实决定A股市场的价值与成长风格的核心，并不是大家印象当中的利率变化，而是价值与成长的业绩增速的相对之间的比较。
就以刚刚过去的2017年为例，2017年全体上市公司扣除金融石油石化，它的业绩增长速度在三季报是37.7%，而我们的成长股为代表的一个指数叫做创业板指数，当中扣除掉一年之内有并购标的，也就是把有外延增长的部分扣掉，然后扣除掉乐视，整体的内生增长速度是20.8%。20.8%其实不低了，但是很遗憾的是，它比全体上市公司扣除金融石油石化、以金融周期为代表的这些公司的业绩增长速度其实是低的。那市场最后一定会选择更为价值的风格去表现。但实际上大多数时候风格是由业绩增速之间相对的差距来表现出来的。
如果沪深300减去创业板业绩的增速差要不断的扩张且大于零，那么我们基本上可以认为周期的风格会更好。如果创业板的业绩增速减去沪深300业绩增速差在扩张，在加大，那成长的风格就会更好。
很多人说期限利差可以解决风格的预测问题，但期限利差其实体现的恰恰就是经济增长预期。当你增长预期好的时候，周期股票就会跑得更好，周期股就会风格上就会跑赢成长股。所以A股总体来说是很价值的一个市场。有些人一定要说利率会影响风格，很多人说当流动性不好、利率向上的时候，风格就会偏向于价值，这是错误的印象。
2013年发生钱荒的时候，利率非常高，但是创业板那一年表现特别好，它的本质原因是那一年创业板业绩增速特别高，成长股相较于周期股跑出了极好的相对业绩增速的优势，所以风格就会偏向于成长。所以，无论从大势研判还是从风格判断上来说，基本面或者说基于基本面的预期的变化趋势，以及相对之间的比较，才是A股整个核心中的核心。
券商中国记者：基本面投资一般包含哪些内容？
王胜：基本面的趋势其实是价值投资在中国很有特色的一个分支，但是它的内容非常的多样，绝不仅仅只是一般意义上的经济增长的情况、企业业绩的情况，还有很广泛的内容，比如我们制度的变化，在A股，我们认为策略研究的范畴绝不仅仅只是基本面，还包括我们的这个产品、工具、制度，各种各样的规则，这些东西其实都是基本面的一部分。也就是说，我们应该更相信这是一个广义的基本面，而不是一个狭义的基本面。
基本面甚至可以涉及到分母问题。分母、分子问题其实是互融互通，相互之间交汇的。我举一个很简单的例子，我们刚才提到了风格判断当中的期限利差问题。当你经济增长预期比较好的时候，十年期国债的期限利差就会扩张，我们说的期限利差指的是，十年期国债收益率和一年期国债收益率之间的利差。那么这个利差的扩张，代表着投资者对于长端收益率上行的预期更多。那么长端收益率上行的预期更多，背后是经济增长的预期更好。
所以这个背后，分子和分母之间是相互关联的。所以我们认为，分母上的利率的变化，包括各种各样的期限利差，信用利差的变化，本质也在反映着金融市场对基本面或者分子问题的一个预期的变化。
所以分母问题也是一种基本面。典型的比如2014年和2001年前后这两轮，它的背后其实是反映了投资者觉得经济增长非常的不好，增速预期向下，这个时候流动性会有所宽松，流动性宽松之后，利率往下走，它驱动了一轮比较大的向上的行情，这里面背后也是有对于经济基本面的一个判断在里面。所以整个基本面趋势的内涵是非常广泛的。
券商中国记者：基本面趋势投资里面有没有比较适合中国特色的这种内容？
王胜：有，有很多。我觉得第一个肯定首先是我们刚才提到的，企业业绩的增长情况。因为中国是一个转型经济体，转型经济体最大的一个特征是总量和结构是不同的。比如说，总量上来看，中国经济从2009年四季度和2011年一季度，GDP就已经见底，开始一路的回落和下行。
但是从结构上来看，2012年之后，中国的经济却经历了一轮典型的转型牛市，整个新经济不断腾飞起来。在这个过程当中我们看到，尽管沪深300表现不好，但创业板指表现得很好。而在最近的一轮行情当中，由于上一轮成长股估值比较贵，透支了它对于未来几年的成长预期。
所以最近几年，决定它的因素又变成了以供给侧改革为代表的周期行情。所以它是呈现一个结构性变化的基本面趋势，绝不仅仅只是一个宏观经济总量的一个变化。这是研究中国问题很重要的一点。
第二个很有中国特色的是，因为中国有好多个市场，一个市场是我们的这个上交所、深交所为代表的大陆市场，但我们千万不要忘记，我们还有中国香港和中国台湾。所以这里面会呈现的，由于中国香港的上市条件和大陆这边不太一样，所以有一部分龙头的公司跑到香港去上市。
所以这种基本面趋势研究的时候，你的视角绝不能仅仅局限在大陆的这批公司上，尤其是在沪港深打通之后，我们看基本面趋势的时候，一定要看到香港、台湾，甚至包括美股上市的中概股，要从整个全世界的视野，来看中国上市的不同类型的公司，它的大的基本面趋势变化方向，所以首先肯定是上市公司的基本面，业绩的一个变化趋势。但是这个里面可能你要多角度去看，这是第一个非常有中国特色的事情。
第三个非常有中国特色的事情，就是中国的整个转型还体现在资本市场的体制机制的建设上。我们相信最近“资本市场强国”的这个提法绝不是一个简单的提法。
我们认为，在未来中国的证券市场还会经历很多更好的制度的变化。这些制度变化会让整个市场更加符合国际的惯例，会让整个市场有更大的活力，而这些变化本身都是一种基本面趋势。正如2017年的白马成长股表现特别好，这里面非常重要的一个原因，也就是监管的引导。相信大家都看到了这一点。所以它也是一种非常典型的基本面趋势。
券商中国记者：如果基本面趋势和股价趋势发生冲突的时候，我们怎么做呢？
王胜：这是一个很有趣的问题。
一般来说，我们称之为趋势投资者，主要指的是这类人遵循着股价的趋势，而不是基本面趋势。当股票市场涨的时候，他们会倾向于认为股票会涨更多。当这个股价跌的时候，他们觉得可能还没跌完。这是典型的趋势投资者。但是这和我们的基本面趋势是完全不同的。基本面趋势是一个遵循2到3年，甚至是十年的一个大趋势。
最大的基本面趋势投资者，我认为就是巴菲特。巴菲特抓住的是美国百年的国运，所以他坚定的看好美股长期的方向，每一次下跌，他认为都是他很好的买入机会。
那么同样的，在中国国内，当基本面的大趋势方向和股价发生了一个相逆或者相悖的时候，我们应该顺大势而逆小势，顺的是基本面的大势，逆的是股价的小势。就是当你的基本面趋势整体是在向上走的时候，那么股价很有可能反而有阶段性的涨多了的回落，这都是正常的。那这个时候你就应该敢于逆势去买入。
典型的例子，比如说2017年8月的时候，周期股已经经历了一轮上涨，那个时候周期股应该来说短期股价趋势动量都是非常强的。但是全年2017年涨的最好的，大家都知道，其实是消费白马，它们的业绩不断地超预期，到三季报的时候，我们知道白酒的业绩继续超出了所有人的预期，亮瞎了大家的双眼。
在这个时候，在8月的时候，你应该是顺股价趋势，还是逆股价趋势？很显然，整个申万研究所，包括当时我们的策略团队、投资品团队，我们做出一个非常大胆的判断，我们坚定地让客户不要去追高周期，应该坚定地去看好这些符合基本面趋势方向、业绩不断超预期的、消费龙头白马，以及部分金融的龙头标的。那到年底一看，孰是孰非，其实看得非常的清楚。
当然，我们不是认为说周期就没有机会，只是说，在那个时候你要抓住更强的基本面趋势。所以基本面趋势和股价趋势发生相悖的时候，我们应该是顺基本面趋势的大势力，逆股价趋势的小势，这就是顺大势、逆小势。
券商中国记者：如果把基本面投资运用到当下的实践的话，是不是投资一些优质的成长股，就算是基本面趋势投资了？
王胜：基本面趋势投资的背后变化，其实是由于各种各样的因素，不仅有基本面本身的因素，还会有分母上的因素。这些分母上的因素当中，一个很重要的变化，就是边际交易者的变化会引起整个市场的偏好投资者行为变化。2017年一个很大的一个基本面趋势，就是外资的进入，量变到质变，现在的QFII、沪港深各个通道上进入的外资总和已经超过一万亿人民币。
我们知道，公募基金主动管理股票加上偏股混合型，也就是一万两千亿，意味着外资在A股的话语权已经非常重了。外资首先改变我们的是龙头溢价。全社会、全世界都公认的中国最好的公司，首先在2017年会给你溢价。
第二个，外资的习惯和现在国内还不太一样的地方是什么？我们的所谓均衡配置还没有得到真正的贯彻和实施，现在大家的配置还是比较偏离的，一旦开始看好白酒、家电，就拼命地买白酒家电，把其他所有东西都丢之一边，一旦看好周期，恨不得一肚子买满了各种各样的钢铁股、煤炭股。
实际上，真正的价值投资，或者说全球比较成熟的投资者，他的投资习惯应该是均衡配置。每个行业都有自己的龙头，每个行业都有自己表现比较好的股票，不应该有任何的偏废。所以我们曾经提出叫无偏见的投资，就是不要有偏见。现在的成长股，其实有很多公司，估值、成长的匹配程度已经很好了，但是目前他们还没有在增速上超过我们之前在基本面趋势当中的以白酒为代表的这批价值类股票。所以在上半年，这些价值类的东西，可能还是比较好的。
但是我们认为，如果你的投资久期比较长，我们看2018年的下半年，或者以2018年全年的视野来看，你一定会发现，成长股在这个位置上具有更好的业绩弹性和估值弹性。这可能是市场现在特别需要去认识的。
第二个特别需要注意的是什么？成长股不等于小市值股票，小市值股票不等于不是细分行业的龙头。大家总是把小票和成长股混为一谈，二者其实是完全不搭界的。在一个很小的细分行业，也有可以做得很优秀的龙头公司。比如你看，现在“创新、安全、环保”成为我们在十九大报告当中特别高频出现的关键词。安全相关的，比如说网络安全、信息安全，有很多龙头的小公司，它的市值并不大，但是它的确确在安全领域已经做到了细分行业龙头。
而且我们有理由相信，在网络安全这样的领域，不可能是国外的公司来主导，一定是中国本土的公司主导。所以现在做到龙头的公司，未来继续做大的概率其实是很大的。但是对我们来说，可能我们一提到龙头，第一个想法就是那几个上证50当中最大市值的几个公司，这时候可能就需要去澄清自己内心深处的这样一个认识。你会发现2018年成长股也有龙头。
券商中国记者：您认为2018年的投资机会在哪里？
王胜：这是一个很好的问题，再好的理论都要落实到实战当中去。那么2018年整个投资机会，我个人认为会比较多。首先要相信2018年是一个好的年份，这个市场强国的提出绝对不是个偶然。
第二就是整个经济的复苏，也是一个客观现实，这个复苏不一定体现在总量的上升，或者说不一定体现在GDP增速的上行，GDP增速甚至有可能看到的是下行，但我们关注的是增长的质量不一样。我们大家看一个统计局公布的指标叫“产能利用率”，这个指标在最近几个季度持续的上行，它反映了经济增长的质量大幅改善。
换句话说，未来我们的需求的增长速度，只要高于供给的增长速度，产能利用率就是持续提高，经济增长的质量就是有效提高的。当然，这个过程当中还有大量的转型实实在在地在发生，所以我们对未来应该多一份乐观。我们以前有一句话，是申万宏源策略提出来，叫世界终将属于乐观者，所以首先要保持一个乐观心态，积极地找机会，所以主持人的问题非常好，上手先问我的是机会在哪里？
具体的机会上我们觉得应该沿着19大这条主线来展开。19大告诉我们未来投资机会的几个关键词：创新、安全、环保。
第一个最大的关键词：创新，我觉得先进制造肯定是一个非常重要的方向。在先进制造这个方向上，我们可以看到的芯片、模具、新能源汽车、汽车电子等等，有很多的机会，代表中国的未来。当然创新绝不仅仅是制造业的创新，还有现代服务业，商业模式创新有很多。
第二大块是什么？安全。安全其实源自于方方面面，不仅仅是我们一般意义上所提到的领土安全等等，涉及到网络安全信息安全等等。
第三大块是环保，我们觉得这个与我们提到的三大攻坚战，所谓的防范化解重大风险。第二大是精准扶贫，第三大就是我们的污染防治。所以我们觉得2018年的环保这块是有很大的机会的。
还有一块就是这个乡村振兴，精准扶贫。这应该是我们在实现2020年的目标当中，目前来说非常着力去实施的一个重要工作，那么这个过程当中会引发很多的投资机会。
我们最看好的是产业扶贫，产业扶贫包括几块，第一块是和农民自身的一些特色产业相关的发展，比如说农林牧渔行业、园林生态修复、生态旅游。第二大方向是以风电光伏为代表的产业扶贫，这个一定是代表未来的新能源的一些产业，这些产业很有可能如果能够有更好的发展，能够引发我们相应的投资。
整个乡村振兴，精准扶贫，最后都会提高我们大众的消费能力。那么这些民众在生活水平提高之后，一定会增加各种各样新的需求，哪怕是看电影、饮食甚至包括一些小家电，我们觉得这些东西应该在未来都是能够有比较好的机会，所以我们相信2018年机会会比较多。这个过程当中，我们相信有波折，波动率可能会比2017年更高一些。但是总体来说，市场的大方向是向好的。
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