1月发达经济体PMI初值总体良好，全球经济改善的势头仍在延续，在油价上涨的刺激下，通胀担忧上升，债券下跌。

　　去年四季度，一二线城市房地产销售增速和价格环比出现触底回升，显示一二线城市的房地产市场调整可能已经接近尾声；三四线房地产市场在继续调整和减速。从历史模式看，一二线城市的调整节奏对三四线城市具有一定的领先和指向意义，其近期趋势值得认真关注。

　　受美元指数下跌影响，年初以来人民币对美元快速升值，其幅度与新兴市场汇率指数的走强程度接近。值得注意的是，人民币汇率近来的弹性明显改善，央行对汇率的支持和干预下降，汇率市场化程度提升。

　　欧元的上涨似乎引发了欧洲央行的不安，美国官员对美元的态度也出现反复。看起来美元可能出现阶段性修整，但总体上继续维持弱势。

　　一、2018年中国经济的上行和下行风险

　　此前的报告中，我们集中讨论过，过去一年多的时间里，全球经济转入周期性恢复，这提升了中国的出口，拉动中国经济超过1个百分点的加速。这期间，国内实施了供给侧改革和环保限产等一系列政策，对经济活动产生明显的抑制。两者合并，使得国内经济增速上的改善相对轻微。

　　如果剔除外部需求和供给侧的影响，集中观察国内需求，容易看到2017年大部分时间里，国内需求趋于下降，消费和投资总体上都在减速，这与年初各方面对经济的谨慎判断大体一致。

　　展望2018年，各方面对于中国国内需求的走向仍然比较谨慎，主要的下行风险因素被归结为政府基建和房地产投资，前者受到财政整顿的影响，后者受到自身周期的影响。此外对影子银行的清理也一般性地构成了经济的下行风险。

　　关于经济的上行风险，除了全球经济继续改善外，各方面针对国内需求的上行风险的讨论尚不充分。我们在此提出几个判断，以形成更全面的展望。

　　一是供给侧改革影响的弱化和生产端的响应。从2017年12月的国内工业增加值细项数据来看，尽管冬季限产等政策继续对生产端有明显抑制，例如钢厂高炉开工率仍处在最低水平附近，但受供给侧改革和环保限产影响行业的工业增加值增速回升了1个百分点左右。限产行业工业增加值增速的回升应该主要反映了2016年底低基数的影响。

　　往后看，如果供给侧改革和环保限产政策维持稳定，仅从基数的影响来看，限产行业的工业增加值增速就将逐步回升。事实上，继北方地区“气荒”之后，再次出现“煤荒”，凸显了限产政策面临的困境。未来限产政策是否会出现边际放松，值得观察。

　　此外，由于当前限产行业毛利率处在历史最高水平附近，高毛利可能驱动工业企业复产，供应层面的逐步响应也可能会推升工业增加值的增速。

　　二是房地产市场的减速和调整在今年结束并触底反弹。分城市的房地产数据显示，一二线城市的房地产市场调整可能已经接近尾声。2017年4季度，一二线城市房屋销售面积同比-26.4%和-1.7%，分别比3季度回升了11.8和4.0个百分点。同时，一二线城市新建住宅价格和二手住宅价格环比增速也已经稳定下来。

　　由于三四线城市房地产市场调整开始的时间较晚，目前仍然处在短周期下行之中。2017年4季度，三四线城市房屋销售面积同比6.2%，比3季度继续下行2个百分点。

　　从调整开始的时间来看，三四线城市销售增速回落开始的时点比一二线城市晚2个季度左右，或许三四线城市销售增速触底的时间也将比一二线城市晚2个季度左右。这也意味着，今年下半年，房地产市场短周期调整结束的可能性是存在的。

　　三是消费市场的响应。2016年底以来，居民可支配收入触底回升，外出农民工数量大幅增长，新增就业稳定，低端劳动力工资止跌回升，这些变化显示出口改善迅速地推动了居民收入的变化。

　　从分城市的横断面数据看，房地产销售增长更快的地区，社会消费品零售的增长通常也更快，暗示大家所担忧的房价上涨的挤出效应并不明显，财富效应反而有所表现。

　　这意味着在收入上升和财富增加的刺激下，居民消费开始加速，并形成经济上升的推动力，这种可能性是值得思考的。

　　四是私人领域投资的表现。2017年的数据显示制造业投资增速趋于稳定，私人部门投资略有回升。尽管上市公司的资本开支连续加速，但细项数据显示这可能主要来源于并购活动推动的开支增长，并不对应宏观意义上的资本形成。

　　从政府官员近期的公开表态看，政府在今年推出大力度改革措施的决心和可能性都是比较大的，幅度也可能超出各方面的预期。如果这一情况的确发生，短期内刺激外资和私人部门增加投资的可能性也是完全存在的。

　　二、债券收益率维持高位，人民币汇率快速升值

　　1月下旬，长端债券收益率的上行态势有所稳定，短端债券收益率继续回落。

　　监管机构继续加强对金融领域的整顿，微观反馈，实体经济融资需求仍然稳定，两者使得债券收益率维持在较高的水平。

　　在银监会的严监管之下，此前银行业的一些违法违规行为不断曝光。加强监管对银行短期产生了一些负面冲击，但长期来看有利于金融体系的稳定和降低银行风险，进一步考虑到经济周期恢复对银行资产负债表的修复，这可能是银行股年初以来显著上涨的重要动力。

　　近期，随着海外经济的不断改善，对经济增长持续性的担忧下降，原油价格上行推动通胀逐步抬头，海外债券收益率明显上行。1月至今，美国10年期国债收益率上行近30 bps。

　　对国内而言，未来即便金融去杠杆政策出现松动，但是如果国内经济增长在全球经济恢复和国内房地产市场回升的带动下走强，债券收益率仍然难有趋势下行的机会。

　　年初以来，人民币对美元汇率快速升值近3%。推动人民币汇率升值的主要因素是美元指数的持续走弱。

　　1月上旬欧元区和日本央行相继放出紧缩信号，1月下旬美国联邦政府由于短期融资法案未获通过而被迫关门，以及政府希望弱美元的言论，共同推动美元指数跌破90。期间，人民币和新兴市场汇率同步升值，幅度也比较接近。

　　近期，欧央行开始对欧元快速升值表示担忧，特朗普转为表示美国希望强美元，这些表态可能使得美元指数出现阶段性修整。

　　中期来看，汇率的决定因素仍然是经济基本面的强弱对比。过去一年多，全球经济的恢复更多表现为发达经济体增长的改善。目前，市场对新兴经济体经济恢复较为乐观，也推动了资本更多流向新兴经济体国家。考虑到中期国内经济增长的乐观态势，人民币对美元汇率仍然处在升值趋势之中。

　　三、国内通货膨胀温和

　　1月上旬、中旬，流通领域重要生产资料价格环比分别回落-0.52%和-0.43%。分类看，黑色金属价格回落明显；非金属建材价格略有回落，水泥价格指数也有季节性走弱；石油天然气价格受到原油价格支持继续回升。

　　期货市场上，南华工业品期货指数走平。

　　CPI方面，1月生猪价格轻微回升；受1月初中东部地区降雪以及下旬全国范围内大面积雨雪天气的影响，蔬菜价格环比明显提升。考虑到去年1月份春节期间食品CPI较高的基数，今年1月CPI同比增速将会下降。

　　四、海外通胀抬头

　　1月，发达经济体PMI数据总体良好，海外主要国家经济仍然强劲。美国1月Markit PMI初值录得55.5，比去年12月提高0.4个百分点；欧元区制造业PMI初值录得59.6，德国、法国PMI略有回落；日本PMI录得54.4，比上月提升0.4个百分点。

　　近期，美国10年期国债收益率快速上涨，TIPS利差同步上行，突显出市场对通胀的担忧。随着美国经济增长的走强，未来几年的失业率水平可能降至3.5%左右，大幅低于市场对充分就业的估计，这使得通货膨胀有明显的上行压力。

　　日本的通胀也在逐渐上升，核心通胀已经从2016年8月的-0.5%逐步上升至2017年12月的0.9%。印度、巴西等一些新兴市场的通货膨胀也在加速。

　　通胀上升趋势的主要例外发生在欧元区。欧洲通胀压力的减弱部分可以归因于欧元的强劲，以及偏松弛的劳动力市场。

　　金融市场方面，经济回升以及近期通胀压力的明显上行，推升了海外主要国家债券收益率。美国10年期国债收益率突破2.7%；欧元区德国、法国国债收益率同步上行。权益市场表现仍然较强，发达和新兴经济体股票市场继续上行。大宗商品市场上，高盛工业金属指数高位震荡，能源指数继续上行，合并推升高盛商品指数创出新高。

(原标题：旬度经济观察——商品出现反弹，股市转入调整)